作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
豬價跌起來沒完了？
2026 年 3 月以來，國內生豬價格出現斷崖式下跌，已經破了 10 元 /kg 的關口，部分主產區甚至跌破 9 元 /Kg，行業也進入了全面虧損。
相比之下，豆粕、玉米等飼料原料價格的波動只是次要擾動。盡管飼料成本在養殖總成本中占比超過一半，而玉米和豆粕又是最關鍵的原料，但從下圖可以看到，兩者在今年 3 月雖經歷過一輪快速上漲，隨后迅速回落，因此這并不是豬企深度虧損的決定性因素。
豬企最難的時候快過去了
自 2025 年 9 月以來，生豬養殖行業持續處于虧損狀態，至今已經超過 8 個月了，眼下可以說是豬企最黑暗的時候，不過這個階段很快要接近尾聲。
之所以有這樣的判斷，是因為 2026 年 3 月和 4 月是供給壓力最大的階段，而這又是根據生豬出欄周期倒推出來的。
一頭能繁母豬（已經生產過仔豬且能夠繼續繁殖的母豬）到生豬出欄，通常需要約 10 個月時間。其中，母豬的妊娠期為 4 個月，剩下的時間則是仔豬的成長過程。即能繁母豬存欄量則決定了 10 個月后的供應情況，而仔豬存欄量是提前 6 個月判斷生豬供應的先行指標。
往前看，Mysteel 數據顯示，2025 年仔豬存欄量最高的時候是 10 月和 11 月，這對應著 2026 年 3 月和 4 月這兩個月的生豬供給壓力較大。
不過隨著仔豬規模的邊際下降，生豬供應壓力最猛的階段也會過去，豬價有望在二季度出現回暖。
但要想豬價真正反轉，還要看產能是否會加速被動出清。
所謂被動出清，主要體現在兩個方面：一是重大疫病等突發事件，對養殖端造成直接打擊，加速產能收縮。考慮到行業的生物安全體系比非洲豬瘟時期成熟得多，大規模疫情導致產能驟減的可能性不高；
二是現金流壓力。當資金鏈緊繃時，養殖主體只能被迫退出。目前行業完全成本大約是 12 元 /kg，現金成本在 10 元 /kg 左右，也就意味著 2026 年一季度豬企普遍開始出現現金流虧損。但理論上，當豬企持續 3 個季度以上的現金流虧損，才可能出現被動去化的情況。
所以產能大幅收縮的最快時間窗口也要到今年三季度，按照生長周期的推演，豬價在明年才能啟動、走出比較像樣的上行行情。
對這輪豬周期不能期望太高
是因為這輪豬周期具備產能去得慢、上得快的特點。
之所以說去得慢，是因為資本的介入，生豬養殖參與者的結構早就發生了變化。
很早之前，我國生豬養殖參與者 7 成以上是散養戶，這些散養戶的規模較小（出欄量通常不超過 500 頭），資金實力相對薄弱。而隨著環保政策以及非洲豬瘟的清退，大量小規模散戶退出市場，500 頭以上規模的養殖場開始占主導地位，從 2011 年的 36.6% 提升至目前的 70% 左右。
相比散戶，規模場融資能力相對更強，虧損承受能力也更高，因此即使在豬價持續下跌的情況下，它們也能夠維持甚至擴大產能。
此外，即使能繁母豬存欄量下跌，但因為生產效率提升，整體供給量仍可能保持高位，因為生豬供應量不僅取決于能繁母豬存欄，還受生產效率（PSY/MSY）和出欄均重的影響。
（妙投注：MSY 為每頭母豬每年提供出欄肥豬數，PSY 為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數）
根據涌益咨詢數據，行業 PSY 從 2021 年 1 月的 15.3 提升至目前的 25 左右，增幅高達 148%。
更重要的是，這一趨勢仍在延續。因為在豬價低迷期，活下去的唯一方式就是降本，降本的方式通常有淘汰低效母豬、精細化管理和升級育種體系、智能化設備越來越升級，防疫水平不斷提升，飼料配方也更科學。
這些 " 降本 " 的舉措，最終都轉化為更高的生產效率。
此外，規模場在產能恢復階段也更容易 " 搶跑 "。現在行業信息傳導速度遠快于過去，市場對能繁母豬存欄、仔豬價格、出欄體重、凍品庫存等關鍵指標的跟蹤也更加及時。一旦企業判斷周期出現反轉，往往會更早啟動補欄，使得生豬產能恢復速度比過去更快。
正因如此，這一輪豬周期整體還是偏弱，很難看到像過去那樣特別大的彈性空間。
以牧原股份為例，這一輪豬周期的估值空間如何測算？
首先，底部按照頭均市值的邏輯，以一定的頭均市值乘以第二年度的出欄預期，來估算豬肉股的市值。
如果按照牧原股份 2026 年出欄目標 8000 萬頭來看，參考過去平均頭均利潤 200 元，給予 10 倍 PE 估值，大致對應 1600 億元市值，這可以理解為一個相對偏底部的空間。
其次，頂部的空間是運用 PE 法，就是按照頭均利潤乘以 PE 倍數計算總市值。
牧原股份近期平均完全養殖成本大約是 12 元 / 公斤，按照出欄頭均體重 120 公斤，如果明年豬價在極限樂觀情況下看到 18 元 / 公斤，對應頭均利潤大概 720 元，給予 10 倍 PE 估值，對應 7200 億元市值，這是非常樂觀情況下的上限。
如果豬價只能到 16 元 / 公斤，那利潤就會明顯下降，對應的牧原股份頭均利潤大概只有 480 元，市值可能就在 4800 億元左右。對應當下的市值大約有一倍的空間，不像以前那樣動輒兩三倍、三四倍起步。
總結來看，2026 年 3 月和 4 月大概率是豬價最低，也是豬企最黑暗的時刻；而從產能變化來看，加速去化最早可能要等到今年三季度，豬價若要出現更為明顯的上行，大概率要到明年。不過，這一輪豬周期產能去得慢、上得快，彈性會弱于過去數輪。
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