證券之星 劉浩浩

近日，國內酒店行業龍頭錦江酒店 ( 600754.SH ) 交出了一份 " 增利不增收 " 的成績單。2025 年，雖然公司扣非后凈利潤同比大增超 75%，卻依然難掩主業持續失速的深層隱憂。報告期內，公司核心酒店板塊收入再度同比下滑，公司業績改善主要依賴于費用壓縮和信用減值損失同比下降。

證券之星注意到，2025 年，國內酒店業依然處于深度調整期。錦江酒店中國大陸境內業務 2025 年收入同比僅增長 1.57%。受益于成本控制，公司境內業務 2025 年盈利實現大幅提升，但境內酒店核心經營指標仍全線下行。而公司此前斥巨資收購的海外業務近年來則持續虧損。2025 年，錦江酒店境外有限服務型連鎖酒店業務歸母凈利潤虧損達 6.6 億元，同比增虧 45%。在主業增長持續乏力的情況下，錦江酒店 2021 年啟動的募投項目 " 酒店裝修升級項目 " 近日第二次宣布延期。相關業內人士分析指出，錦江酒店核心酒店資產升級改造推進緩慢，折射公司正面臨短期業績與長期競爭力之間的艱難抉擇。

盈利激增難掩主業增長乏力困境

錦江酒店于 1996 年在上交所上市交易。公司當前主要業務為全服務型酒店營運及管理業務、有限服務型酒店營運及管理業務、食品及餐飲業務。

財報顯示，錦江酒店 2025 年實現收入 138.11 億元，同比下降 1.79%；實現歸母凈利潤 9.25 億元，同比增長 1.58%；實現扣非后凈利潤 9.45 億元，同比增長 75.19%。

對于 2025 年收入下降，錦江酒店表示，主要因受整體市場需求減弱及公司戰略性退出境內外酒店物業導致。

證券之星注意到，錦江酒店收入在 2023 年達到 146.5 億元的階段性高點，但此后兩年，受核心酒店板塊收入承壓拖累，公司整體收入持續下滑。

據公司財報，截至 2025 年末，錦江酒店已開業酒店和客房總數分別達到 14132 家、1368057 間，分別同比增長 5.34%、5.97%。但公司酒店板塊 2025 年整體僅實現收入 136 億元 ( 營收占比 98.47% ) ，繼上年同期同比下降 4.02% 后，再度同比下降 1.6%。

在該板塊收入下滑背后，錦江酒店中國大陸境內業務增長依舊乏力。數據顯示，2025 年，國內酒店行業價格端依舊承壓，行業整體呈現 " 弱恢復 " 狀態。錦江酒店中國大陸境內業務實現收入 99.6 億元 ( 營收占比 72.12% ) ，同比僅增長 1.57%。而相較公司收入高點 2023 年，該部分收入仍下降 3.8%。

進一步探究發現，錦江酒店境內各類型酒店 2025 年核心經營指標全線下行。2025 年，公司境內全服務型酒店 ( 即高星級酒店 ) 、有限服務型酒店 ( 包括中高端、中端、經濟型酒店 ) 平均房價分別同比下降 5.27%、2.2%；平均出租率分別同比下降 2.73%、0.76%。二者 2025 年 RevPAR ( 平均可出租客房收入 ) 分別同比下降 7.86%、2.95%。其中，中端酒店同比下降 4.89%，經濟型酒店同比下降 1.6%。

雖然 2025 年收入同比下滑，但錦江酒店扣非后經利潤同比卻實現大幅增長。而導致其業績反轉的核心則是費用的下降。

財報顯示，錦江酒店 2025 年營業成本同比增長 0.07%，公司毛利潤因此同比明顯減少，公司毛利率也由上年同期的 39.52% 下滑至 38.38%。但報告期內公司三項費用均同比下降，其中財務費用同比下降 15.34%，公司期間費用因此同比減少 10.38%。疊加受到信用減值損失大幅下降影響，公司盈利得到明顯改善。

受此影響，錦江酒店酒店板塊 2025 年整體實現凈利潤 8.54 億元，同比增長 8.14%。

境外業務持續 " 失血 " 成業績包袱

錦江酒店境外業務 2025 年收入、盈利則同步承壓，對酒店板塊整體業績造成沉重拖累。

錦江酒店境外業務收入主要來自全資子公司盧浮集團。2015 年，錦江酒店全資子公司盧森堡海路投資有限公司以總價 13 億歐元 ( 約合 91 億元人民幣 ) 完成對盧浮集團 100% 股權的收購。自 2015 年起，盧浮集團被納入上市公司財務報表合并范圍。

錦江酒店當時表示，盧浮集團在歐洲乃至全球具有較高的市場地位和廣泛認可度。本次交易完成后，公司將享有其優質酒店資產和品牌，可提升現有業務規模和市場占有率，這將對公司持續盈利能力提升產生積極影響。

然而，自 2020 年起，盧浮集團持續陷入虧損境地。2020-2024 年，盧浮集團歸母凈利潤分別虧損 9625 萬歐元、5166 萬歐元、2314 萬歐元、3468 萬歐元、1079 萬歐元。

據公司財報，2025 年，盧浮集團圍繞海外業務發展，積極推進各項措施。在財務資金方面，總部繼續提供資金支持，幫助盧浮按計劃完成老舊酒店的翻新改造項目。在經營層面，公司通過執行五年計劃內的重要措施，聚焦資產處置、翻新改造、系統貢獻率提升、品牌網站建設等，全面提升和改善盧浮集團經營情況。

不過，錦江酒店境外業務依舊承壓。據公司披露，2025 年公司境外業務實現收入 38.51 億元 ( 營收占比 27.88% ) ，繼上年同期同比下滑 0.9% 后再度同比下降 9.53%。因營業成本降幅有限，境外業務毛利率同比下降 5.03 個百分點至 40.19%。相較公司收入高點 2023 年，錦江酒店境外業務收入降幅達到 10.4%。

其中，境外有限服務型連鎖酒店業務 2025 年實現收入 48152 萬歐元 ( 約合 38.45 億元人民幣 ) ，同比下降 13.41%；歸母凈利潤為虧損 8264 萬歐元 ( 約合 6.6 億元人民幣 ) ，同比增虧 2575 萬歐元。盧浮集團 2025 年歸母凈利潤為 -5167.92 萬歐元，同比下降 379%。這已經是盧浮集團連續第六年虧損。

2025 年，錦江酒店境外有限服務型酒店 RevPAR 整體降幅達到 4.53%。其中，中端酒店和經濟型酒店平均房價、平均出租率均同比下滑。二者 2025 年 RevPAR 分別同比下降 1.6%、5.95%。

品牌升級戰略一再遇阻，恐失市場 " 主動權 "

證券之星注意到，在主業增長持續乏力的情況下，錦江酒店原計劃投資總額達 35 億元的募投項目 " 酒店裝修升級項目 " 近日再度宣布延期。

2021 年 3 月，錦江酒店通過定增募得資金凈額約 50 億元，其中 35 億元擬投入 " 酒店裝修升級項目 "。當時公司表示，該項目擬將錦江系列多家酒店裝修升級為郁錦香、康鉑等中端品牌以及白玉蘭等經濟型品牌。該項目實施后，將進一步推進公司品牌升級迭代，助推公司酒店服務品質提升及產品更新，有助于提升公司市場競爭力及盈利能力。本項目建設期預計為 3 年，項目預計稅后內部收益率為 13.51%，預計稅后投資回收期為 5.58 年。

2022 年 8 月，受疫情反復影響，錦江酒店首次宣布該項目延期。項目建設期從 2024 年 3 月 31 日延長至 2026 年 3 月 31 日。

2022 年 11 月，錦江酒店再公告，公司擬變更部分募集資金用于收購 WeHotel 股權。公司談及變更原因時表示，" 酒店裝修升級項目 " 立項較早，項目可行性分析是基于當時市場環境和行業發展趨勢所做的，疊加受到新冠疫情擾動，公司基于整體戰略發展及經營目標考慮認為，如果繼續實施原募投項目，可能帶來無法實現預期經濟效益的風險。

根據公司后續公告，截至 2023 年 6 月，錦江酒店已完成對 WeHotel90% 股權的收購，共使用募集資金 11.77 億元。" 酒店裝修升級項目 " 擬使用募集資金數額從原來的 35 億元下調至 23.01 億元。

而今年 3 月 28 日，錦江酒店再次公告，受宏觀經濟復蘇不均衡、消費需求與行業競爭格局變化等因素影響，" 酒店裝修升級項目 " 投入進度放緩。根據項目實際建設情況，公司決定將該項目再次延期，項目完工時間從 2026 年 3 月 31 日延后至 2028 年 3 月 31 日。

錦江酒店同時表示，公司已對該項目必要性與可行性進行了重新論證，認為該項目依然符合公司品牌發展戰略，有助于提升公司的市場競爭力和盈利能力。

而截至 2025 年底，雖然歷經近五年建設，該項目累計投資進度僅為 17.14%。

相關業內人士分析指出，錦江酒店募投項目推進乏力折射的是公司在規模擴張后陷入的深層困境，公司雖然建立了規模龐大的門店網絡，但單店盈利能力和運營效率優勢并不突出。隨著行業轉入存量博弈階段，錦江酒店出于業績風險等因素考慮審慎調整了資本開支節奏，但這無異于在激烈市場競爭中放棄主動權，損害的將是公司的長期競爭力與品牌溢價能力。錦江酒店需要在短期效益和長期競爭力之間找到平衡。

( 本文首發證券之星，作者 | 劉浩浩 )