誰能想到，曾經 2200 億港元登頂港股乳業市值榜首的中國飛鶴（6186.HK），如今市值已跌超 1900 億港元。
截至 4 月 9 日收盤，中國飛鶴港股報價 3.39 港元 / 股，是 2025 年以來新低，相較 2021 年高位約 24.06 港元 / 股，累計跌幅約 86%，總市值更是跌破 300 億，僅約 298.6 億港元。
自 2019 年至今，飛鶴已經上市 8 年，董事長冷友斌曾公開稱 " 飛鶴奶粉折成公斤價，全世界最貴 "。但曾經 " 世界最貴 " 的飛鶴奶粉在 2025 年交出了近五年新低的業績答卷，其全年營收 181.13 億元，同比下滑 12.7%；歸母凈利潤 19.39 億元，同比暴跌 45.68%，盈利水平近乎 " 腰斬 "。
作為絕對基本盤的嬰幼兒配方奶粉業務，全年收入 158.68 億元，比 2024 年少賣了近 32 億元，同比下滑 16.8%，占總營收比重也從 91.9% 下降到了 87.6%，核心增長引擎出現疲態。
實際上，據東方財富網數據，飛鶴自 2020 年達到 74.37 億元的凈利潤峰值后，隨后 5 年（2021 年至 2025 年）中，除了 2024 年同比微增外，其余四年都是同比下降，而 2025 年的凈利潤同比下降幅度最大。
資本市場的投票很大程度都是看未來預期，很不巧的是，飛鶴主攻的嬰幼兒奶粉領域正在經歷人口周期性調整，同時受伊利、君樂寶等同行競爭、品牌影響力下滑等因素影響，冷友斌的飛鶴還能讓資本興奮嗎？
01 71 億營銷費沒換來增長
飛鶴其實很努力，2025 年公司銷售及經銷開支高達 71.62 億元，與上年基本持平，一分錢沒少花，換來的卻是營收兩位數下滑、利潤腰斬。
飛鶴拆解自己的營銷動作稱，主要營銷策略由 3 大部分組成，包括：
1）面對面研討會，包括媽媽的愛研討會、嘉年華及路演。2025 年，飛鶴共舉辦超過 70 萬場面對面研討會；
2）最大限度提高與消費者的線上互動性；
3）針對性及注重成果的媒體報導。
這些動作并非新策略，比如面對面研討會，2021 年號稱超 100 萬場、2022 年 100 萬場、2023 年 95 萬場、2024 年是 92 萬場。顯而易見，2025 年的 70 萬場不僅是近五年最低，而且同比大幅縮減了 22 萬場。
值得注意的是，2021 年 ~2023 年，飛鶴披露，在上述面對面研討會的基礎上，每年的新增客戶數量分別為 226.6 萬人、超 300 萬人、超 280 萬人，但 2024 年和 2025 年，飛鶴卻不再公布這一數據。
此外，上述數據細算起來也挺有意思，按照 2021 年 ~2023 年的研討會和新增客戶數據，每場研討會平均帶來的新客戶為 2 到 3 人，大家說說這個成績怎么樣？也不知道飛鶴辦一場研討會要花多少錢。
雖然銷售費用同比微降，但銷售費用率從 2024 年的 34.6% 飆升至 39.5%，創下近年新高，而 2024 年伊利和蒙牛的這一費率分別約 24% 和約 26%。
整個 2025 年，飛鶴的整體毛利率從 66.34% 回落至 65.01%，凈利率從 17.61% 驟降至 11.56%，下滑 6.05 個百分點。
對消費者來說，飛鶴在營銷上的支出最明顯的是邀請明星站臺，從章子怡、奚夢瑤到楊迪、何廣智等等，此外中國飛鶴還成為《浪姐 7》的首席合作伙伴。飛鶴在 " 明星牌 " 上可謂不遺余力，但從近年來對營銷業績的助力來看，似乎不如當年章子怡代言時效果明顯。
營銷效率下降的同時，飛鶴渠道也出現收縮。線下零售網點從 2020 年超 11 萬個降低至 2025 年的 7 萬個，四年消失 4 萬個網點，收縮幅度達 36%；經銷商數量從 2800 家降至 2700 家。
02 產能大增超 7 萬噸，第二曲線短期難撐 " 大梁 "
飛鶴在財報中直面人口出生率問題。
根據國家統計局數據，中國出生率已從 2020 年的 8.52 ‰下降到 2025 年的 5.63 ‰，新生兒數量下降到 2025 年的約 7.9 百萬人。根據行業諮詢公司弗若斯特沙利文，零至三歲兒童的數量相應從 2020 年的約 41.9 百萬人下降到 2025 年的約 26.5 百萬人。而 0-3 歲嬰幼兒是飛鶴嬰配粉核心消費群體，上述數據顯示這一群體規模縮水 36.75%。
市場總量下降，作為行業龍頭的飛鶴，其增長邏輯也受到最大沖擊。過去依靠人口紅利自然增長的時代徹底結束，即便公司主動控貨穩價，也很難守住基本盤。
目前，飛鶴的核心超高端單品包括星飛帆、卓睿，增速均有所下滑。而同時，伊利、君樂寶等同行對手則在分食正處于規模下降的市場份額，這還沒算外資品牌在超高端賽道的市占率。
為了對沖主業下滑，冷友斌提出全生命周期營養、全球化、乳蛋白三大轉型方向，3 月底還在新加坡神經科學峰會高調展示科研成果，試圖講好第二增長曲線的故事。但從財報數據來看，這些新業務至今仍是杯水車薪，要撐起營收大盤還要再等等。
成人奶粉、液態奶、輔食等其他乳制品業務，2025 年收入 20.61 億元，同比增長 36.1%，看似增速亮眼，但體量僅占總營收 11.4%，且毛利率僅有 1%，而 2024 年同期還有 5.2% 的毛利水平。
更棘手的是產能與需求的嚴重錯配。2025 年飛鶴設計產能達 43.8 萬噸，同比大增 7 萬噸，漲幅高達 20%，旗下擁有 11 座工廠，可終端需求市場規模下滑，如何保持產能利用率，避免閑置產能成為飛鶴需要正視的問題。
03 高股息能否吸引資本加持？
據東方財富網數據，中國飛鶴當前股息率約 8.5%，按當前股價與年度分紅測算，投資者每投入 100 元持有飛鶴股票，理論上每年可獲得約 8.5 元的現金分紅回報，遠超銀行理財與貨幣基金收益率。
此外，中國飛鶴的市盈率 TTM 為 14.11，以中國飛鶴最近 12 個月的實際凈利潤計算，當前估值為 14.11 倍，在盈利保持不變的假設下，投資者需要 14.11 年才能依靠企業盈利收回投資成本。
從上市公司水平來看，這一數值并不算高，但飛鶴去年已經出現凈利潤腰斬、營收下滑、且未來想要盈利高增長較難，在這些前提下，能否稱得上是安全邊際還有待觀察。
有投資人戲稱，" 你看中了它的高股息，它看中了你的本金。"
正如前文所述，曾登頂港股乳業市值榜首的中國飛鶴市值已經縮水近 1900 億港元。截至 4 月 9 日收盤，中國飛鶴港股報價 3.43 港元 / 股，相較 2021 年高位約 24.06 港元 / 股，累計跌幅已超 85%；從中國飛鶴年報披露至今，其股價也跌超 6%。
股價的下行也從側面反襯了飛鶴的業績增長壓力，2025 年飛鶴存貨規模同比增加 3.5 億元，存貨周轉率下降至上市以來的新低 2.72 次，而 2019 年上市時，飛鶴的存貨周轉率曾高達 6.11 次，2025 年的水平還不到當年的一半。
庫存增加、周轉放緩，往往意味著終端動銷持續乏力，產品從生產到銷售的周期大幅拉長，渠道去庫存壓力向上游傳導，進一步壓制出貨量。
財務層面的風險同樣不容忽視，凈利腰斬直接引發現金流惡化。2025 年飛鶴經營活動現金流凈額 22.14 億元，同比大幅下滑 47%；期末現金及現金等價物 75.39 億元，同比縮減 17.82 億元，降幅達 19.12%。飛鶴還披露，截至 2025 年末，公司計息銀行借款約為 7.33 億元。
在現金流下降的同時，飛鶴推出高分紅，2025 年全年分紅總額約 20.3 億元，分紅率高達 104.85%，幾乎把全年凈利潤全部分掉。
東方財富網顯示，中國飛鶴董事長冷友斌持有公司 49.38% 的權益股份，按此計算，冷友斌可分到公司大部分分紅。《2025 年 · 胡潤百富榜》顯示，冷友斌個人財富 220 億元，位列榜單第 284 位。
對冷友斌來說，在 " 最貴奶粉 " 之后，他需要為中國飛鶴講好新故事，才能繼續吸引資本市場的關注。
