今年春晚，梁家輝、劉濤、張新成合唱《手到福來》時，漫天卡牌從舞臺上方飄落，臺下觀眾伸手去接；00 后主持人宋宇豪拿著卡牌在后臺與演員交換，彈幕里刷起 " 原來春晚后臺也在集卡 "。主持人馬凡舒的口播話音剛落，2 萬套 " 騏驥馳騁典藏卡 " 禮盒在 1 分鐘內售罄。

這是春晚四十多年來首次出現的 " 獨家卡牌合作伙伴 " ——卡游。對于年齡稍長的觀眾而言，這個名字或許還有些陌生，但在 00 后群體中，卡游幾乎是人手一套、無人不曉。

這家公司的盈利能力令人矚目。2024 年，卡游營收突破 100 億元，集換式卡牌毛利率達 71.3%，經調整凈利率為 44.4%。這一盈利水平，甚至超過了同期的泡泡瑪特。

而在卡游背后，站著紅杉中國和騰訊投資兩位資本巨頭。2021 年 6 月，卡游完成一輪戰略融資，紅杉中國出資 1.05 億美元，騰訊通過旗下 Grand Hematite 出資 3000 萬美元，每股成本均為 76.5 美元，彼時公司估值約 10 億美元。但這筆融資附帶了對賭條款：若未能在優先股發行之日起 5 年內完成上市，卡游需按發行價加年化 8% 的利息回購股份。

然而，2025 年 10 月，卡游第二次向港交所遞交的招股書自動失效。此后，既無第三次遞表，也無聆訊或招股的任何公開進展。如今，距離對賭協議約定的最后期限已不足兩個月，卡游仍在 IPO 門前徘徊，遲遲無法跨過這道門檻。

一邊是百億營收、超七成市占率的行業霸主，一邊是兩次折戟、對賭懸頂的上市困局。面對僅剩兩個月的倒計時，卡游 IPO 為何駛入了 " 靜默區 "？

一張奧特曼卡撬動的百億帝國

在卡游之前，李奇斌已經在這條賽道上摸索了十多年。

1972 年出生的浙江衢州開化人，中專畢業后回到老家楊林鎮當了一名鄉鎮水利員。1990 年代初，父親在義烏的箱包生意失敗，欠下 300 多萬元債務。靠著水利員的工資，這筆債一輩子也還不完。李奇斌辭了職，變賣家產湊了一萬塊錢，南下義烏創業。

受大大泡泡糖里附贈貼紙卡片、方便面里附贈 " 水滸卡 " 的市場啟發，他發現一張成本僅幾分錢的卡片能顯著提升產品附加值，于是從印刷代工切入卡牌市場。2001 年，他在義烏創辦甲殼蟲玩具廠，靠代工賺到第一桶金。隨后他開始向上游延伸，拿下迪士尼、《賽爾號》《秦時明月》等 IP 授權，但授權費吞噬了利潤。2014 年，他投資了 12 億在老家開化建設甲殼蟲動漫文化產業園，試圖打造一個類 " 迪士尼 " 的動漫衍生品產業鏈。

但步子邁得太大，還沒兩年，產業園連員工工資都發不出來。

轉折出現在 2018 年。卡游從國內代理商手中拿到了奧特曼 IP 的授權。彼時的奧特曼雖是一個誕生于上世紀 60 年代的老 IP，但隨著新世代特攝劇的熱播，在 00 后、10 后中正迎來新一輪人氣爆發。卡游針對奧特曼推出集換式卡牌，通過分等級稀有度控制產量和發布周期，激發玩家的收集欲與復購欲。

卡包定價 2 元到 30 元不等，親民的價格使中小學生十分上頭。《節點財經》在二級市場了解到，普卡論斤賣，一斤可低至 2.99 元，5 斤包郵；但是絕版的卡片一張就能賣到好幾百。

這套打法迅速奏效。從 2018 年到 2024 年底，卡游基于 50 多個奧特英雄角色，累計推出 320 個卡牌系列及 42 個文具系列。此后 IP 版圖快速擴張：小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南、哈利 · 波特等陸續被納入矩陣。截至 2024 年底，卡游已與 70 多個國內外 IP 達成合作，其中 " 國潮 "IP 超過 30 個。

渠道上，卡游以經銷商模式為主，將產品鋪進全國 31 個省份的文具店和小賣部，深入中小學周邊的毛細血管。目前擁有 217 家經銷商和 32 家自營旗艦店，經銷渠道收入占比超過 80%。

憑借 " 強 IP 矩陣 + 強線下渠道 " 的組合，卡游迅速成長為國內集換式卡牌的絕對霸主。2024 年，公司營收突破 100 億元，同比增長 277.8%；經調整凈利潤 44.66 億元，同比增長 378.2%；集換式卡牌毛利率高達 71.3%，甚至高于同期泡泡瑪特。

按商品交易總額計，卡游在中國集換式卡牌領域的市場份額高達 71.1%，斷層領先第二名僅 4.7% 的市占率；在泛娛樂產品行業和泛娛樂玩具行業中，也分別以 13.3% 和 21.5% 的份額排名第一。

從替父還債的鄉鎮水利員，到百億營收的卡牌帝國掌舵人，李奇斌花了近三十年。真正讓卡游從一家普通玩具廠躍升為行業霸主的，是 2018 年那一次看似偶然的選擇——奧特曼卡牌成了小學生的 " 社交硬通貨 "，也讓卡游拿到了通往資本市場的入場券。

IP 依賴與未成年人監管雙重困局

然而，帝國的地基并非堅不可摧。

先看 IP 結構。截至 2024 年底，卡游擁有 70 個 IP，但自有 IP 只有《卡游三國》一個，累計 GMV 僅 2.9 億元。外部授權 IP 產品的收入占比高達 88%，其中前五大 IP（奧特曼、小馬寶莉等）貢獻了約 86% 的營收。用行業人士的話說，卡游本質上是一家 " 為 IP 打工 " 的公司。

這帶來了三重風險：IP 熱度有周期，一旦某個核心 IP 降溫，收入將直接承壓；大量授權協議集中在 2025-2026 年到期（2025 年 38 份、2026 年 39 份），續約存在變數；而且所有授權都是非獨家，競爭對手也能拿到同樣的 IP。資本市場對此心知肚明——一個依賴外部 IP、缺少自主知識產權的故事，很難支撐高估值。

這正是資本市場對卡游想象空間不足的原因所在。有分析指出，營收核心依賴授權 IP，使得這類公司面臨 " 卡脖子 " 的擔憂；基于現有業務線向外拓展的空間難以給資本市場帶來刺激。

比 IP 依賴更棘手的，是未成年人保護的監管紅線。卡游的核心用戶是 15 歲以下學生。" 盲盒 + 概率 " 的銷售模式，加上深入校園周邊的線下渠道，讓誘導非理性消費的爭議從未停歇。

2024 年，卡游賣出 48 億包卡牌，平均每包生產成本僅 0.4 元，終端售價卻從 2 元到 30 元不等。低成本、高溢價，疊加抽卡的 " 多巴胺刺激 "，在社會上引發了廣泛質疑。

黑貓投訴平臺上，涉及卡游的投訴超過 2600 條；央視財經、《人民日報》等央媒多次點名批評。國家市場監管總局 2023 年已出臺盲盒經營規范，明確禁止向 8 歲以下兒童銷售盲盒，向 8 歲以上未成年人銷售需取得監護人同意。但卡游超 80% 的收入來自線下經銷渠道，這些小店的年齡核驗幾乎形同虛設。

2024 年 1 月卡游首次遞表后，中國證監會便要求其說明兒童個人信息保護等合規問題，IPO 進程隨之停滯，首份招股書于當年 7 月失效。

卡游還能跨過 IPO 門檻嗎？

除了監管阻力，卡游還背負著資本的對賭壓力。

2021 年 6 月，卡游完成 A 輪優先股融資，紅杉中國出資 1.05 億美元，騰訊出資 3000 萬美元，每股成本 76.5 美元，公司估值約 10 億美元。融資協議中包含對賭條款：若未能在優先股發行之日起 5 年內完成上市，卡游需按發行價加年化 8% 的利息回購股份。按單利計算，到 2026 年 6 月大限來臨時，回購金額約為 1.89 億美元，折合人民幣約 13.5 億元。

如今，距離這個期限已不足兩個月。而卡游的 IPO 進程，自 2025 年 10 月第二次招股書失效后，就再沒有新的動靜。沒有第三次遞表，沒有聆訊，沒有任何公開進展。《節點財經》近日就卡游 IPO 進展和計劃向卡游發郵件溝通，但截至發稿，公司尚未做出回復。

從港股流程看，從遞表到上市至少需要 3 到 6 個月。這意味著，卡游在 2026 年 6 月前完成上市的可能性已經微乎其微。

當然，13.5 億元的回購對卡游并非不可承受—— 2024 年末公司賬面現金近 49 億元，回購約占 27.7%。但更大的傷害在于聲譽：觸發對賭違約，將嚴重打擊市場對卡游的信心，也會讓后續融資變得困難。

更讓卡游焦慮的，或許是賽道上的追趕者。2026 年開年第一天，潮玩卡牌品牌 Suplay 向港交所遞交上市申請，試圖搶下 " 中國卡牌第一股 " 的名號。

按照 2025 年前三季度卡牌收入 1.98 億元，SUPLAY 的收入規模與卡游相差懸殊，但它憑借《原神》《崩壞：星穹鐵道》等米哈游系 IP，將卡牌單價拉高到 60-90 元，且米哈游持股 11.86%，獲得了資本市場的持續關注。

此外，閃魂、Hitcard、52TOYS 等企業也在籌備上市。一旦競爭對手率先登陸港股，卡游的 " 第一股 " 敘事價值將大打折扣。

從行業基本面看，中國卡牌市場的增長遠未到頂。目前中國人均集換式卡牌支出僅約 8.87 元，約為美國的六分之一、日本的十二分之一。隨著消費升級和受眾從青少年向全年齡段擴展，結構性紅利依然可觀。

但卡游的 IPO 困局，核心不在于市場前景，而在于其商業邏輯能否說服監管和資本。兩次招股書失效已經表明，僅憑高增長、高利潤的財務數據，不足以敲開港交所的大門。在未成年人保護政策持續收緊、盲盒經營規范日趨嚴格的背景下，卡游需要在商業利益與社會責任之間找到新的平衡點。

截至 2026 年 4 月，卡游仍處于 IPO" 靜默區 "。對賭大限僅剩不到兩個月，是觸發回購、另尋路徑，還是在最后一刻出現轉機？這不僅關系著一家年入百億公司的命運，也將為整個卡牌賽道的資本之路，劃定一個重要的參照系。