文 | 節點 AI，作者 | 梁添
智譜變了。
一年前，智譜還自稱為 " 中國的 OpenAI"。發完上市后首份財報，口風一轉，要做中國的 Anthropic。
原因不復雜。
市場不再為 AGI 夢想買單，投資人關心的是，你怎么賺錢？Anthropic 直接賣 API，比 OpenAI 的 C 端訂閱更容易算清楚賬。智譜選這條路，是在給估值找一個更可信的標的。
為了讓自己的商業模式，更易于理解，智譜還造了兩個公式，AGI 商業價值 = 智能上界 × Token 消耗規模、TAC（Token 架構能力） = 智能調用量 × 智能質量 × 經濟轉化效率。
公式好看，中國 Anthropic 的故事也十分動人。但財報數據是不是撐得住，得拆開看。
賺一塊，虧五塊
收入直達 7.2 億元，比 2024 年的 3.1 億元，翻了一倍多。
拆開來看，本地化部署占比下降到 73.7%；云端部署從 15.5% 的比例，提升到 26.3%。問題也跟著來了：云端業務毛利率只有 18.9%，遠低于本地化部署的 48.8%。兩頭一拉，整體毛利率從 56.3% 跌到 41%。
智譜很明顯想把重心放在 Maas 上。幾周前，智譜成立了兩家子公司，" 北京智遠成章科技有限公司 "" 杭州智賦千行科技有限公司 "，把模型研發與平臺能力繼續保留在母公司智譜，而面向企業的解決方案、私有化部署以及項目交付，則逐步由子公司承接。
綜合來看，這份財報釋放出的一個明確信號是，智譜正在把增長的敘事，從重本地化部署切換為輕量化的賣 Token。
讓模型維持強度，智譜燒了不少錢。
總體看，年內虧損 47.18 億元。算下來，賺一塊，得虧五塊。
燒錢速度驚人，不過，智譜并不缺錢。
從財報來看，賬上 22.6 億現金，加上 IPO 募資 45 億和未動用銀行融資 52 億，月燒 3 億多的速度雖然嚇人，但好在跑道還夠長。
漲價，而且漲完還有人買
我們先看財報，截至 2026 年 3 月，平臺注冊用戶突破 400 萬，截至 2026 年一季度，API 漲價 83% 后，調用量不降反升，增長 400%。
根據公開口徑的兩次提價：
2 月份，智譜發布 Coding Plan 調價公告，由于 GLM Coding Plan 市場需求持續強勁增長，用戶規模與調用量快速提升，決定取消首購優惠，保留按季按年訂閱優惠，套餐價格整體漲幅自 30% 起。
3 月 16 日，智譜推出面向 OpenClaw 場景深度優化的基座模型 GLM-5-Turbo，API 價格上調 20%。在面向個人和企業級用戶的 " 龍蝦 " 套餐中，Claw 體驗月卡 39 元 / 月，含 3500 萬 Token，Claw 進階月卡價格為 99 元 / 月，含 1 億 Token。
在價格戰仍是行業主旋律的背景下，這是國產大模型的第一張漲價牌，而且漲完后用戶不跑，這說明至少在一部分場景里，智譜的模型已經有了定價權。
在財報會議中，智譜指出，MaaS 的 ARR（年度經常性收入）約 17 億元，在 12 個月內提升 60 倍。
ARR 反映的是最近的勢頭，而不是全年的平均水平。如果這個勢頭能維持，2026 年的收入數字會很不一樣。
所以張鵬才敢在業績會上宣布，當模型足夠強，API 本身就是最好的商業模式。2026 年，智譜將沿著中國的 Anthropic 商業路徑發展。
拋棄 OpenAI，要做 Anthropic
這也給智譜充足的底氣，要成為中國的 Anthropic。
無他，Anthropic 能賺錢。
Anthropic 是當下 AI 行業最驚人的增長案例。15 個月，ARR 從 10 億美元沖到 190 億美元。用戶量只有 ChatGPT 的 5%，收入卻做到 OpenAI 的四成以上，單用戶貨幣化效率是后者的 8 倍。核心靠的就是企業級 API，約 80% 的收入來自這里。
智譜想走這條路。邏輯說得通，中國的 C 端用戶習慣免費，B 端反而是更現實的付費來源，只要模型給力，企業客戶付費意愿就強。
截至 4 月，Anthropic 2026 年的 ARR 已經到 300 億美元，按目前收入增速看，市場開始討論 Anthropic 在未來數年實現盈利的可能性。從目前估值 3800 億美元來看，PS 倍數約 12 倍。智譜市值約 3500 億港元，2025 年收入 7.24 億元。PS 倍數約 450 倍。
智譜的估值溢價來自兩方面：一是港股 AI 標的稀缺性，二是市場對 " 中國版 Anthropic" 敘事的買單。
故事能不能立住，取決于幾個關鍵變量：
第一，定價權能不能持續。
漲價 83% 還供不應求，這是好信號。但是智譜 2025 年財報并沒有對 API 具體的收入結構上拆開披露。這部分收入里有多少是渠道分發、項目交付、智譜真實平臺化能力又具體是多少，我們無從得知?，F在模型平均 3 個月迭代一個版本，阿里、字節都在加碼，大廠既是客戶又是對手的問題該如何解決，而這個問題，張鵬本人在業績會議上并沒有明說。
第二，什么時候實現規模效應。
上文說過，智譜提的公式是 " 智能上界 × Token 消耗規模 "。智能上界又要靠燒錢研發支撐。問題來了，國產芯片適配能不能跑出接近英偉達的效率？智譜如果能保持收入超過 130% 的復合增長率，同時研發費用增速放緩，理論上有望在 2-3 年內將研發費用率降到合理水平。此時，41% 的毛利率意味著一旦規模效應顯現，經營杠桿會很強，這樣 Anthropic 的敘事會比較落地。
第三，從項目制到平臺制的轉型速度。
本地化部署還占七成收入。這塊業務毛利率在降，交付重，很難規?；?。智譜需要盡快把云端 API 的比例拉上來，才能真正像 Anthropic 那樣靠 Token" 收水費 "。
不過模型市場不像互聯網平臺，頭部吃不掉所有人：頂尖模型吃高端客戶，可能走向寡頭，但 90 分模型也可以靠性價比走量。
這里的量不光指國內市場，在海外，智譜也頗受歡迎。
根據公開信息，智譜 MaaS 的增長還來自于 Token" 出海 "。過去一年，智譜已與多個中東國家和東南亞國家展開合作，向當地輸出模型能力，本質上同樣是以 Token 調用的形式實現收入。據智譜官方披露，其企業級 API 服務已覆蓋超過 50 個國家和地區，海外部分占 API 收入的比例從 2024 年初的 5% 提升至 2026 年初的 35%。
目前，應用層和 API 層還有不小增長空間?？紤]到 Agent 框架這條賽道在中國市場還未有哪個企業有充足的心智，誰先跑通誰就有定義權。智譜、DeepSeek、Kimi、阿里都在往這個方向擠。這是 2026 年的主要看點。
回看互聯網與云計算的發展路徑，應用層跑出來，調用頻次和客戶黏性起來之后，基礎設施層，才可能釋放規模效應。
放到今天的大模型行業也是同樣的邏輯。
無論是智譜，還是其他模型公司，現階段都不能只寄望于模型能力本身變現，而仍要依賴應用場景被持續驗證。因此，模型公司今天紛紛下場做 Agent，積極參與龍蝦潮，是在主動培育未來基礎設施收入的需求。而這一切的前提是，智譜的模型，得一直強，還得保持工程能力，那到底要燒多少錢，是智譜必須回答的問題。
