近年來，國內(nèi)家電零售規(guī)模整體下滑，以至于家電行業(yè)整體承壓。
在此背景下，3 月 27 日，家電巨頭海爾智家交出了一份相對穩(wěn)健的業(yè)績。
財報顯示，2025 年，海爾智家營收突破 3000 億，同比增長 5.71%，歸母凈利潤 195.53 億元，同比增長 4.39%，創(chuàng)下歷史新高。
業(yè)績發(fā)布之后，海爾還宣布了超預(yù)期的分紅計劃，分紅比例從 48% 大幅提升至 55%，同比提升 7 個百分點。
但資本市場似乎并不為此埋單。2026 年以來，海爾智家股價持續(xù)下滑，截至 4 月 9 日其 A 股價格已累計下跌超 20%，最新市值不足 2000 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸同期上證指數(shù)、深圳成指。
01
如今的家電行業(yè)，已然卷成一片紅海。
奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025 年中國家電全品類（不含 3C）零售額 8931 億元，同比下降 4.3%，其中下半年降幅高達(dá) 16%。
中國家電目前的保有量也已經(jīng)超過 40 億臺，平均每個家庭的家電保有量超 8 臺。
在家電行業(yè)整體增長見頂?shù)沫h(huán)境下，海爾智家的增長或許已經(jīng)算得上難能可貴。
但對比 2022 年至 2024 年，這三年間海爾智家凈利潤增速均超過 10%，2025 年的業(yè)績，就相形見絀。
2025 年前三季度，海爾智家營業(yè)收入 2340.54 億元，同比增長 9.98%；歸母凈利潤 173.73 億元，同比增長 14.68%。
但第四季度，海爾智家的營業(yè)收入 682.93 億元，同比下降 6.72%，環(huán)比下降 11.95%。
這也是2021 年四季度以來，海爾智家首次出現(xiàn)季度下降。
利潤的大幅下滑背后，部分來源于成本端的擾動。
2025 年，海爾智家毛利率為 26.7%，較 2024 年下降 1.1 個百分點。
其中，銅等大宗材料價格的上漲構(gòu)成成本上漲的很大一部分原因。
僅僅 2025 年四季度內(nèi)，滬銅期貨就大漲 18%。
也是在這一季度，海爾智家銷售毛利率環(huán)比下降 3.09 個百分點至 24.79%，凈利率 3.40%，甚至不到三季度的一半。
作為家電三巨頭中，推行極致成本戰(zhàn)略、對于成本更為敏感的海爾智家，公司業(yè)績對于成本的上漲，顯然反應(yīng)得更為明顯。
在收入端，由于國補(bǔ)政策紅利退潮，甚至透支了部分未來需求，以至于市場需求大幅下滑，而國內(nèi)家電市場競爭依舊白熱化，導(dǎo)致行業(yè)均價加劇下滑，競爭更為嚴(yán)峻。
事實上，由于成本上漲，4 月起，海爾、海信等多家品牌已然宣布上調(diào)產(chǎn)品價格，漲幅普遍在 5% 至 20%。
但家電行業(yè)的需求彈性極低，漲價抑制需求，需求下滑導(dǎo)致銷量下滑，銷量下滑導(dǎo)致利潤承壓，這樣的負(fù)向循環(huán)一旦形成，家電品牌只會陷入更為被動的局面。
產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2026 年 4 月，空冰洗三大白電排產(chǎn)合計同比下降 3.6%，廠商已在主動控產(chǎn)。
還有一個較少被人提及的數(shù)據(jù)是，年報顯示合同負(fù)債較上期末減少 21.45%。
一般來說，合同負(fù)債反映預(yù)收經(jīng)銷商的款項，大幅減少意味著渠道備貨意愿下降或未來訂單預(yù)期降低，這同樣是一個值得觀察的信號。
2025 年，海爾智家海外市場的營收占比首次突破了 50%，其中，東南亞、南亞、中東非等新興市場整體營收同比增長超過了 24%。
但與此同時，為推進(jìn)歐洲等海外市場擴(kuò)張，海爾的管理費用逐漸上漲，管理費用率同比上升 0.3 個百分點至 4.6%。
而 2025 年，海爾在美洲市場收入同比僅增長 0.4%，幾乎零增長，而新興市場雖有高增長但體量較小。
疊加地緣政治影響，俄烏戰(zhàn)爭延續(xù)，紅海危機(jī)疊加，海外業(yè)務(wù)的物流成本與效率面臨更大挑戰(zhàn)。
因此，盡管過往海外市場被視為對沖單一市場風(fēng)險的 " 護(hù)城河 "，但在逆全球化、關(guān)稅升級的背景下，這條護(hù)城河正在被侵蝕。
年報發(fā)布后，海爾智家還出現(xiàn)了一個 " 低級錯誤 "，年報中部分?jǐn)?shù)據(jù)存在疑問，三天都沒更正，進(jìn)一步削弱了市場對公司信息披露質(zhì)量的信任。
在多重不利因素的影響下，海爾智家的下跌或許還將持續(xù)。
02
回顧家電行業(yè)歷史周期，2016 至 2018 年間，受益于房地產(chǎn)去庫存與棚改貨幣化安置，家電行業(yè)經(jīng)歷了量價齊升的黃金期。
2020 至 2023 年，又受益于海外訂單轉(zhuǎn)移與疫情后 " 宅經(jīng)濟(jì) " 的消費升級，走過了一段上行期。
但 2025 以來，盡管以舊換新政策持續(xù)發(fā)力，但家電行業(yè)在多種因素裹挾下，持續(xù)下行。
一方面，新房交付是家電新增需求的核心來源，而房地產(chǎn)銷售與竣工數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，也就是說 2026 年家電新增需求將繼續(xù)承壓。
另一方面，以舊換新的天花板可能遠(yuǎn)低于預(yù)期。
理論上，冰箱和空調(diào)的使用安全年限為 10 年，洗衣機(jī)和熱水器的安全年限為 8 年，如今，市場上已經(jīng)有大量超期服役的家電亟待更換。
但對于國內(nèi)消費者而言，" 不壞就不換 " 的消費習(xí)慣仍根深蒂固，根據(jù)測算，如今實際的空調(diào)更新率不超過 50%、冰箱洗衣機(jī)更新率約 60%，大規(guī)模換新需求遠(yuǎn)未得到集中釋放。
國補(bǔ)透支之后，更新需求的自然釋放將更加緩慢。
特別是隨著成本上漲，家電價格上漲會進(jìn)一步把消費者的換新周期拉長。
全球化的黃金時代，也在 2025 年結(jié)束。
過去十年間，伴隨著全球化的風(fēng)潮，國內(nèi)家電品牌在拼命 " 走出去 "，借此收獲品牌升級以及規(guī)模擴(kuò)張。
然而，隨著美國對中國家電的關(guān)稅反復(fù)，歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制、印度本地化生產(chǎn)要求等 " 逆全球化 " 政策，也正在逐漸蔓延。
隨著趨勢持續(xù)，中國企業(yè)在海外持續(xù)的合規(guī)成本、本地化運營投入將成為常態(tài)。
而海外工廠的能源成本、勞動力成本均高于國內(nèi)，產(chǎn)能外遷提高了成本，卻很難提高售價，以至于海外業(yè)務(wù)的利潤一直薄于國內(nèi)。
方向之一，是 " 高端化 "。
2025 年年報中，海爾智家提到了 61 次 " 高端 " 這個詞。
海爾旗下的高端品牌 " 卡薩帝 "，在 2025 年實現(xiàn)了雙位數(shù)的高速增長，并持續(xù)刷新高端市場份額紀(jì)錄。
截至 2025 年底，海爾智家在全球累計專利申請超 11.2 萬項，其中發(fā)明專利超過 7.3 萬項。
但實際上，去年海爾的研發(fā)投入有所減少，同比下滑 5.06% 至 107.17 億元。
這是因為，高端化路線背后，往往是高投入、慢回報的困境。
而在行業(yè)整體價格戰(zhàn)橫行、同質(zhì)化嚴(yán)重的時期，高端化路線，或許很難搶占更多空間。
另一方面，海爾也在重塑品牌形象。
去年年初，海爾集團(tuán) CEO 周云杰因為和雷軍同框意外走紅，此后就帶領(lǐng)高管入駐抖音，收集消費者建議進(jìn)而轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品創(chuàng)意。
如今，周云杰抖音粉絲已近 500 萬，此前 " 聽勸 " 推出的 " 三筒洗衣機(jī) "，也成功成為爆款。
目前，家電行業(yè)新的增長極還未出現(xiàn)，而海爾智家需要在高端化突破、品牌煥新與全球化中尋找到新的平衡點，才有可能在下一輪行業(yè)洗牌中率先突圍。
03
結(jié)語
近一段時間以來，家電行業(yè)內(nèi)悲觀情緒彌漫。
但對于海爾智家而言，伴隨公司估值回落至歷史最低分位附近，其股息率已攀升至接近歷史高位的 5.95%。
放眼接下來的三年，海爾智家計劃，2026 年分紅比例不低于 58%，2027 至 2028 年均不低于 60%。
從價值投資與分紅回報的角度審視，當(dāng)前股價已具備一定性價比。
不過短期來看，股價的徹底回升，仍要觀察行業(yè)集體漲價能否順利傳導(dǎo)至業(yè)績表現(xiàn)，海爾智家第一季度財報能否企穩(wěn)回升。
近幾個月，滬銅期貨接連下跌，2 月份下跌超 4%，3 月份下跌超 7%。
如果銅價能持續(xù)下跌，加上海爾開展的大宗原材料套期保值業(yè)務(wù)，或許也會給成本端帶來一定利好，進(jìn)而帶來業(yè)績的回升。
但長期來看，如今的核心問題并非出自于海爾自身，而是由于行業(yè)過往賴以生存的增長動能出現(xiàn)了變化。
過去依賴房地產(chǎn)紅利、政策刺激與全球化浪潮驅(qū)動的增長模式已日漸式微，而新的可持續(xù)增長動能尚未出現(xiàn)。
市場對家電股給出的低估值，可以說是對行業(yè)長期增長動能下滑的一個重新定價。
在此背景下，家電股的困境，或許還要持續(xù)很久。（全文完）
