如果把 2026 年以來的市場走勢放在一起看，會發(fā)現(xiàn)一個頗為明顯的分化：A 股整體雖然反復震蕩，但仍能維持相對穩(wěn)定的運行節(jié)奏；而港股，尤其是恒生科技板塊，則持續(xù)承壓，多次在反彈過程中 " 掉隊 "。
這種差異很容易讓人得出一個直觀判斷——港股是不是基本面更差？
當前港股的弱勢，更像是階段性外部沖擊疊加風險偏好收縮的結果，而非企業(yè)盈利能力的系統(tǒng)性惡化。
隨著二季度臨近，幾個關鍵壓制因素正在發(fā)生邊際變化，這也使得恒生科技逐步具備了修復的基礎。
01
年初以來的弱勢，本質是 " 多跌了一截 "
從市場表現(xiàn)來看，港股今年的弱勢是客觀存在的。年初至今，恒生指數(shù)整體跌幅 8% 左右，而恒生科技指數(shù)在一季度一度出現(xiàn)超過 15% 的階段性回撤。相比之下，A 股主要指數(shù)表現(xiàn)相對穩(wěn)定。這種差距意味著，港股不僅在下跌，而且是 " 多跌了一截 "。
一季度影響港股的核心因素主要來自外部：美國 10 年期國債收益率長期維持在 4% 以上，使全球資產估值承壓，而港股因外資占比高，對利率敏感；同時，中東局勢反復，尤其是美伊關系緊張，推高避險情緒。
02
地緣風險正在從 " 變量 " 變成 " 背景 "
市場對風險的反應，往往經(jīng)歷一個從放大到鈍化的過程。一季度市場更關注的是風險是否會進一步升級，因此會對極端情景進行定價。但進入二季度，這種預期正在發(fā)生變化。
從幾個關鍵指標可以看出這種轉變。
首先，國際油價在經(jīng)歷階段性沖高后，并未繼續(xù)單邊上漲，而是進入震蕩區(qū)間，說明市場對供給沖擊的擔憂有所緩解。其次，黃金價格雖然仍處高位，但上漲動能明顯減弱，避險需求邊際下降。再者，VIX 恐慌指數(shù)并未出現(xiàn)持續(xù)抬升，市場情緒趨于穩(wěn)定。
歷史經(jīng)驗表明，當外部沖擊進入穩(wěn)定階段后，被過度壓制的市場往往會率先出現(xiàn)反彈。
03
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：利潤正在慢慢回來
如果只看股價，很容易誤以為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍在承壓。但財報數(shù)據(jù)顯示，多家頭部公司經(jīng)營利潤同比增速在 15% 至 25%，費用率下降，自由現(xiàn)金流改善。
這種變化主要來自競爭格局的調整。過去一年，本地生活和電商等領域競爭激烈，尤其是外賣補貼壓低了利潤。但自去年四季度起，政策多次強調防止無序競爭，引導行業(yè)回歸理性。今年以來，這一導向更加明確，平臺企業(yè)營銷費用下降，單筆訂單利潤恢復，整體盈利能力明顯改善。
同時，企業(yè)經(jīng)營策略也在變化，從追求規(guī)模轉向注重效率與現(xiàn)金流，提升了盈利質量，也讓市場重新評估其長期價值。
04
AI 業(yè)務：開始從 " 預期 " 走向 " 收入 "
除了傳統(tǒng)業(yè)務恢復外，AI 相關業(yè)務也呈現(xiàn)快速增長。過去一年，AI 多停留在概念階段，如今已逐步商業(yè)化。
數(shù)據(jù)顯示，云計算中與 AI 相關的需求明顯增加，企業(yè)在算力和大模型服務上的支出持續(xù)上升，AI 在廣告推薦和電商轉化等場景中也提高了效率。部分互聯(lián)網(wǎng)公司披露，AI 業(yè)務收入同比增速超過 30%，在總收入中的占比持續(xù)提升，開始對當期業(yè)績產生實質貢獻。
這對估值意義重大：市場對成長性的定價取決于盈利兌現(xiàn)，當 AI 收入進入利潤表，對股價支撐更為穩(wěn)固。
05
估值水平：已經(jīng)回到低位區(qū)間
從估值角度來看，恒生科技板塊當前處于相對低位。目前市盈率大致在 20 倍左右，而過去幾年的中位水平在 25 倍以上，高點甚至超過 50 倍。這意味著，當前估值已經(jīng)顯著低于歷史均值。
橫向對比來看，這一折價更加明顯。當前納斯達克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率在 35 倍以上，科創(chuàng) 50 指數(shù) pe 高達 161 倍。相比之下，恒生科技存在約 30% 至 50% 的估值折價。
06
為什么反彈可能更集中在恒生科技？
在港股整體修復過程中，資金通常不會平均流向各板塊，而是優(yōu)先投向彈性更大的板塊。從這個角度看，恒生科技更具優(yōu)勢。
首先，恒生科技前期跌幅較大，估值壓縮充分，為反彈留下空間。其次，科技板塊對市場風險偏好變化敏感，當市場情緒由防守轉向進攻時，資金更傾向配置成長型資產。
此外，全球機構對中國科技仍處低配，一旦預期改善，資金回流將形成增量推動。越來越多互聯(lián)網(wǎng)公司也在提升股東回報，包括增加分紅和回購，部分公司股東回報率已達 3% 至 5%，降低了估值下行風險，提升了投資吸引力。
07
節(jié)奏上仍然會有波動，但方向在改善
即便具備修復基礎，市場很難單邊上漲，更可能是在反彈中出現(xiàn)回調和震蕩。
短期仍存在不確定因素，如美聯(lián)儲政策、宏觀數(shù)據(jù)和地緣局勢的階段性波動，這些可能影響市場節(jié)奏，但不改變整體趨勢。
經(jīng)驗顯示，估值修復初期市場通常呈 " 震蕩上行 "，指數(shù)中樞逐步抬升，但波動加大。因此，投資者應關注大方向，而非短期波動。
08
總結：從 " 壓制 " 到 " 修復 " 的窗口正在形成
綜合來看，港股尤其是恒生科技正處于從壓制走向修復的階段。外部地緣風險緩和，市場不確定性下降；內部互聯(lián)網(wǎng)盈利恢復，AI 帶來新增長；估值處于歷史低位，明顯低于全球可比資產。
這些因素疊加，使港股風險收益比提升。一旦市場風險偏好回升，估值修復和盈利改善可能形成共振。
簡單說，港股缺的不是基本面，而是信心。隨著不確定性減少，信心正在恢復，恒生科技有望成為資金關注的重點板塊。
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