文 / 每日財報 栗佳
近日，港股上市保險中介機構手回集團（02621.HK）發布了其上市后的首份完整年度財務報告。報告顯示，2025 年公司總保費規模歷史性突破百億元人民幣大關，年內利潤同比實現驚人增長。
然而，在規模擴張的喧囂之下，一系列關鍵財務指標的背離與核心盈利能力的下滑，揭示了這家 " 保險 + 科技 " 平臺在行業深度調整期所面臨的嚴峻挑戰。
為何會出現這種割裂現象？本文旨在穿透財報數據的表象，以客觀視角剖析手回集團 2025 年業績增長的實質、盈利質量的隱憂及未來發展的關鍵變量。
繁榮下的數據裂痕
2025 年，手回集團在業務規模上取得了里程碑式的成就。總保費收入達 112 億元，同比增長 37%；代表新增業務動力的首年保費同比增長 49.9%，至 45 億元。這一增速在 " 報行合一 " 政策全面落地、行業整體傭金率承壓的背景下，顯得尤為突出，彰顯了其在線渠道滲透與市場拓展能力。
與此同時，凈利潤呈現戲劇性轉折。報表顯示，公司權益股東應占利潤為 7.94 億元，相較 2024 年 1.36 億元的虧損，實現大幅扭虧為盈，同比增幅高達 685.2%。
不過，這一耀眼數字的構成亟需冷靜審視。深入財報附注可以發現，一筆高達 6.19 億元的 " 向投資者發行的金融工具賬面值變動收益 " 構成了利潤主體。此項收益源于公司上市前發行的優先股在轉換為普通股時產生的會計賬面價值變動，屬于一次性、非現金的非經營性損益，與公司保險中介主營業務的運營效率及盈利能力無直接關聯。
財報顯示，剔除掉該項收益及其他一次性項目（如股份支付、上市開支）后，更能反映手回集團持續經營表現的 " 經調整后凈利潤 " 約為 2.00 億元，較 2024 年的 2.42 億元同比下降 17.11%。
且對非經常性收益的過度依賴，這種利潤結構本身就具有高度的不可持續性。如前所述，超過 78% 的報表利潤來源于金融工具賬面價值變動，是無法真實反映公司日常管理經營效能的。資本市場對于依賴此類 " 會計魔術 " 粉飾業績的公司，通常會給予估值折價，因為其盈利的穩定性和可預測性存疑。
成本居高與嚴監管雙重擠壓
凈利潤結構的 " 水分 " 僅是問題的起點，更深層次的矛盾體現在盈利質量的全面承壓。最具象化的表現為毛利率顯著收窄，高額成本侵蝕利潤空間。
2025 年，手回集團整體毛利為 4.83 億元，同比減少 8.7%。更為嚴峻的是，整體毛利率從 2024 年的 38.1% 驟降至 32.9%，收縮達 5.2 個百分點。作為核心收入來源的保險交易服務，其毛利率亦從 38.0% 下降至 32.5%，減少了 5.5 個百分點。公司在財報中解釋稱，主要是由于為應對 " 報行合一 " 政策導致的行業費率調整，并搶占長期重疾險等關鍵市場，主動加大了對持牌經紀合作伙伴及自媒體流量渠道的傭金與推廣投入。
在此基礎上，手回集團砸重金全局打造了自媒體矩陣體系，并將其作為公司核心發展戰略之一。布局也很簡單粗暴，那就是在抖音、小紅書、B 站、百度、微信生態（公眾號、視頻號）、微博等各類互聯網平臺 " 廣撒網，多斂魚 "，構建覆蓋品牌曝光、產品種草、口碑運營、直接轉化的全鏈路營銷體系，推動業務發展。
同時，為了賦能保險代理人更好展業，手回集團還通過系統化、數字化的方式，為保險代理人提供從內容生產到商業轉化的全鏈路支持，打造了「互聯網 IP 型保險代理人」孵化體系。數據顯示，2025 年公司通過線上線下各類方式，累計舉辦賦能活動超過 70 場，覆蓋人次超過 4.2 萬人；新增運營類賬號超 600 個、視頻類平臺賬號超 150 個；累計發布專業類文章、視頻等內容超 6 萬篇，總曝光量突破 1 億次。
這一模式的好處在于，快速擴大了銷售觸角，可以幫助代理人更好獲客；但弊端也顯而易見，帶來了高昂的渠道激勵成本與管理成本，當前毛利率的下滑，正是這一成本壓力顯性化的直接體現。2025 年手回集團占據大頭的銷售及營銷開支達 1.38 億元，同比增長 1.26%，占總營收的比重為 9.39%。要知道，在 2022 年之時，公司銷售費用才僅為 0.98 億元，近三年時間里持續處于高位。
而根據此次財報披露的上市所籌款項用途說明中，我們還能預見手回集團短期內銷售費用并不會縮減，反而還會處于增長態勢。
數據顯示，公司于 2025 年 5 月 30 日成功于聯交所主板上市后在扣除應支付的包銷傭金、獎勵及其他發售開支后，從全球發售中收取的所得款項凈額約為 1.34 億港元。其中，約 0.81 億港元、占總所得款項凈額的 60% 資金，將全部用于加強及優化銷售及營銷網絡及改善服務；用于提升研發能力、改善技術基礎設施及合并收購戰投等方面的資金投入合計僅有 0.54 億港元，占比 40%。
而截至 2025 年末，這 0.81 億港元用于營銷方向上的費用，手回集團還剩約 0.71 億港元尚未動用，根據計劃，這些還未動用的所得款，將可到 2029 年年末之前使用。這說明其留存的營銷費用蓄水池還很足，接下來的相關投入開支或只會增不會減。
" 報行合一 " 倒逼行業從過去依靠高費用激勵驅動的野蠻生長，轉向注重服務與效率的精耕細作，估值邏輯正在重塑。市場不再單純為保費規模買單，而是更關注在嚴監管新常態下，企業能否維持健康的盈利能力。
因此，如何在海量代理人網絡中確保銷售合規、避免誤導，并提升人均產能，是手回集團面臨的巨大管理挑戰與潛在合規風險點，這也暴露了其商業模式的軟肋：在監管強力壓縮渠道費用的背景下，作為中介平臺的手回集團，其議價能力與成本轉嫁空間受到擠壓，規模擴張很大程度上以犧牲利潤率為代價。
產品依賴與科研投入的可持續性
一直以來，" 超級瑪麗 "、" 大黃蜂 " 等定制化長期重疾險 IP 產品是手回集團的重要基本盤，憑借獨特產品設計和一番砸錢營銷下，在互聯網市場上的聲量很高，一度成為爆品，為其貢獻了可觀的保費增長。2025 年，公司通過超級瑪麗成人重疾險與大黃蜂少兒重疾險的持續迭代優化與全渠道分銷，促使長期重疾險首年保費達 6.16 億元，同比增長 46.7%，對應收入貢獻同比增長 46.3%。
財報還披露，除王牌長期重疾險外，2025 年手回集團還持續開發了覆蓋各個年齡段的長期壽險、長期醫療險及其他保險以及短期保險等超過 14 個 IP 定制保險產品，滿足保險客戶的多樣化需求。截至報告期末，公司已與超 100 家保險機構建立深度合作關系，累計分銷保險產品超過 2200 款，定制產品首年保費累計達約 19 億元，占公司首年保費總額比例 43.1%。
但是過度依賴少數明星產品存在一定風險。在利率下行、保險產品預定利率調整的宏觀環境下，此類長期儲蓄型、保障型產品的吸引力與利潤模型可能面臨挑戰。同時，市場競爭加劇也可能導致產品同質化，削弱其定制化優勢。
年報數據亦有所印證，手回集團長期壽險和長期醫療及其他保險產品收入有所下滑，反映出產品線均衡性有待加強。其中，前者取得收入 3.77 億元，同比下降 19.04%，占總收入比重從上年的 33.8% 降至 25.9%；后者收入僅有 2.16 億元，同比大幅減少 29.41%，占比壓縮至 14.9%，下降 7.3 個百分點。
保險技術服務收入雖不是營收大頭，但 2025 年同比增長 54.5%，其中基于人工智能構建的智能風控體系貢獻的收入就超過了一半，這亦是一個積極信號，顯示手回集團技術能力的確有對外輸出的潛力。
然而，2025 年公司研發開支同比卻下降了 5.0%，占總營收比重也降至僅有的 3.3%，這與其一直大力宣揚的 "AI 賦能 " 戰略似乎存在張力。在科技驅動降本增效的敘事下，研發投入的持續性將是觀察手回集團能否構建長期技術壁壘的關鍵。
補資本、調結構、強科技
在指出問題的同時，也應客觀看待手回集團財報中的積極信號與轉型努力。
資產負債表顯著修復，現金流充裕。上市融資極大地改善了手回集團的資本結構，截至 2025 年末，凈資產由負轉正，達到 13.11 億元；現金及等價物、理財等流動性金融資產合計約 8.46 億元，較 2024 年末大幅增長 36.8%，資產流動性充足，為公司應對行業調整、加大戰略投入提供了緩沖墊。同時，董事會建議派發上市后首次股息，每股 0.14 港元，以實際行動回饋股東，也傳遞出管理層對當前現金狀況的信心。
業務結構主動調整，著眼長期價值。公司有意聚焦加大健康險、分紅險等產品的深化布局，報告期內，其分紅類產品首年保費達 10 億元，同比增長 341.5%，對應的收入同比提升超過 200%。手回集團在財報中還明確表示，未來將積極聯合市場優秀的保險公司開發定制分紅產品系列，持續加大分紅產品的銷量占比。
雖然這些產品短期傭金率較低，但其通常具有更高的客戶粘性與續期率，有利于構建更穩定、可持續的長期價值增長曲線。這顯示公司管理層在規模與價值之間做出了傾向于后者的戰略抉擇。
此外，科技賦能與生態協同的潛力，依舊是手回集團最大看點。其背靠的互聯網生態資源與持續的技術應用，在提升運營效率、優化客戶體驗方面已初見成效，若能持續將技術能力產品化、服務化，形成新的收入增長點，或能開辟第二增長曲線，降低對傳統中介傭金的依賴。
總的來看，手回集團 2025 年的財報，是一份充滿矛盾與張力的成績單。它既展示了公司沖擊百億保費規模的強大市場執行力及科技實力，也暴露了在行業變革期 " 增收不增利 "、核心盈利能力下滑的殘酷現實。
窺一豹而知全貌，透過手回集團的經營表現，我們也能感受到如今保險中介賽道定價邏輯已悄然變：從追捧保費流水的高速增長，轉向審視剔除水分后的經調整利潤、穩定的毛利率以及應對監管壓力的能力。這標志著行業粗放式規模擴張時代的終結，取而代之的則是以專業化、數字化、合規化為核心的精細化運營時代的開啟。
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