證券之星 夏峰琳

日前，美凱龍 ( 601828.SH ) 交出了一份堪稱 " 慘烈 " 的 2025 年度答卷。

年報顯示，公司全年歸屬凈利潤巨虧 237.22 億元，同比暴跌 695.12%。這一數字不僅創下上市以來最大虧損紀錄，更意味著在短短 12 個月內，美凱龍幾乎虧掉了過去十年積累的全部凈利潤。與此同時，扣非凈利潤亦虧損 57.29 億元，虧損幅度較 2024 年擴大 241.11%，表明其主營業務的造血能力仍在惡化。

證券之星注意到，盡管公司將巨虧主因歸咎于投資性房地產公允價值變動帶來的非現金調整，但這塊 " 遮羞布 " 背后是公司主營業務持續收縮，債務結構日益惡化，國資入主后的戰略轉型尚未見實質性突破的現實。

賬面虧超兩百億 難掩主業 " 失血 "

2025 年財報顯示，美凱龍全年營業收入為 65.82 億元，同比下滑 15.85%，延續了自 2019 年峰值以來的下行趨勢。更令市場困惑的是，公司歸屬凈利潤虧損高達 237.22 億元，相較于 2024 年 29.83 億元的虧損額，擴大了近七倍。這一數字不僅創下公司歷史虧損之最，也使美凱龍成為 2025 年 A 股市場中虧損最為嚴重的零售企業之一。

美凱龍在年報中將巨額虧損歸因于兩個主要方面：一是投資性房地產公允價值變動帶來的損失，二是各類資產減值及信用減值損失的大幅上升。

受行業持續低迷、家居零售需求減弱的影響，公司通過減免租金、提供優惠等方式維持商戶穩定，導致租金水平較往年明顯下降。由于市場對未來租金收益的預期發生根本性變化，公司相應調低了收益預期，從而引發投資性房地產價值大幅縮水。2025 年，公允價值變動損失合計達 234.4 億元。

與此同時，公司歷史上形成的多項投資資產，如土地開發支出、長期股權投資、商譽及應收賬款等，其價值與投資性房地產估值及未來現金流高度關聯，這些資產也出現連鎖性減值。2025 年，各類減值損失合計達 39.0 億元。

市場分析認為，這一舉動帶有強烈的 " 財務大洗澡 " 色彩。對于新管理層而言，在行業底部一次性計提巨額虧損，雖令當期報表極為難看，卻也為未來的資產質量卸下了包袱。畢竟，這 234.4 億的公允價值變動虧損并未伴隨實際的現金流出。2025 年，美凱龍經營活動產生的現金流量凈額實際為 8.16 億元，較 2024 年的 2.16 億元大幅提升了 277.34%。

證券之星注意到，這并不能掩蓋其主營業務持續惡化的事實。數據顯示，報告期內，公司扣非凈利潤虧損 57.29 億元，同比擴大 241.11%。這意味著，其主營業務的盈利能力仍持續下滑。

相較于資產端的縮水，償債壓力高企更值得警惕。截至 2025 年末，美凱龍負債總額為 634.39 億元，資產負債率從 2024 年末的 57.40% 驟升至 72.62%，上升 15.22 個百分點。其中，短期債務規模達 98.77 億元，而賬面貨幣資金僅 32.21 億元，遠不足以覆蓋即期償債需求。

門店規模收縮 核心業務全線承壓

年報顯示，美凱龍主要通過經營和管理自營商場、委管商場、特許經營商場和戰略合作商場，為商戶、消費者和合作方提供全面服務。此外，公司還延伸布局互聯網零售、裝修設計等泛家居消費服務領域。

從收入結構來看，租賃收入與管理服務費構成了主要來源。因此，經營網點的規模擴張與出租率水平，成為決定業績表現的關鍵變量。

年度經營數據顯示，截至報告期末，公司共運營 345 家家居建材店 / 產業街，較上年同期凈減少 42 家，相當于月均閉店超過 3 家。其中，自有商場增至 64 家 ( 凈增 2 家 ) ，合營聯營商場縮減至 2 家 ( 凈減 1 家 ) ，租賃商場降至 8 家 ( 凈減 4 家 ) ，委管商場則大幅減少至 218 家 ( 凈減 39 家 ) 。

網點收縮直接傳導至收入端，三大核心業務板塊全面承壓。自營商場雖實現數量凈增，但受地產周期下行與家居建材需求疲軟的雙重壓制，公司為穩定商戶資源，不得不在拓展初期以租金優惠、管理費減免等方式吸引優質品牌入駐，導致租金水平持續走低。作為收入占比最高的自營及租賃業務，全年實現收入 48.81 億元，同比下降 8.9%。

委管業務收入為 11.91 億元，同比下滑 18.4%，主要系委管商場數量持續萎縮所致。該業務曾是美凱龍依托 " 輕資產 " 模式實現快速擴張的關鍵支柱，其門店數量已從高峰時期的近 300 家回落至 218 家，背后或是加盟商體系的集體退潮。年度經營數據顯示，多家委托管理門店的停業原因，除了合同到期外，不乏提前解約的情況。

建筑裝飾服務收入僅為 1.08 億元，同比減少 2.24 億元，主要因工程項目數量減少及施工進度放緩，結算規模相應下降。其他收入為 4.02 億元，同比降幅達 40.0%，背后是聯合營銷收入的大幅縮水。

從區域維度看，華東地區作為美凱龍的傳統優勢市場，2025 年貢獻收入 34.77 億元，同比下滑 22.7%，成為整體營收下行的主要拖累因素。此外，華南地區收入為 6.56 億元，同比下滑 43.6%。

轉型動作頻頻，新業態難破增長困局

門店收縮、收入下滑、債務壓頂，重重困境之下，美凱龍在建發股份入主后，從融資成本、業態布局到數字化提速都展開了一系列自救行動。只是從結果來看，這些努力尚未能扭轉頹勢。

年報顯示，憑借國資股東的信用背書，美凱龍綜合融資成本有所下降，利息費用從上年同期的 25.31 億元壓降至 21.60 億元。

在業態布局上，美凱龍也展開了新的嘗試。報告期內，電器館經營面積達到 140.5 萬平方米，可租面積占比提升至 10.1%。汽車相關業態的經營面積則從 16 萬平方米翻倍至 32 萬平方米，覆蓋 46 座城市。通過 " 車居一體 " 的戰略思路，美凱龍試圖將低頻的家居消費與高頻的汽車展示場景相融合。此外，新零售家具品類面積同比增長 51.5%，達 18.4 萬平方米，成為增速最快的二級品類。

但客觀來看，這些 " 自救 " 舉措仍面臨不小的挑戰。市場分析認為，家電零售領域已被京東、天貓等電商巨頭牢牢主導，汽車流通行業則遭遇新能源品牌直營模式的結構性沖擊，在此背景下，美凱龍的跨界轉型或缺乏清晰的競爭優勢與盈利路徑。

此外，盡管公司積極推進數字化轉型，2025 年頁面瀏覽量 ( PV ) 達 2366 萬，獨立訪客數 ( UV ) 達 280 萬，同比分別增長 161% 和 94%。但年報中并未披露與新業態布局直接相關的營收或利潤數據。

這一系列信息缺口或許暗示，美凱龍的商業模式本質尚未發生根本改變，它依然依賴物理空間出租獲利。在 AI 電商、整裝直供、品牌獨立大店日益興起的背景下，大型家居賣場的 " 中介 " 價值正被持續解構。即便有了建發股份的資金注入與供應鏈協同，如何破解傳統家居賣場客流減少、商戶撤離的惡性循環，依然是管理層面前一道尚未找到答案的難題。 ( 本文首發證券之星，作者｜夏峰琳 )