作者丨陳欣

出品丨鰲頭財經

近期，A 股上市公司莎普愛思（603168.SH）再度拋出一份資產收購公告，擬以 5.28 億元的現(xiàn)金對價，收購上海勤禮實業(yè)有限公司 100% 股權。

這筆看似普通的產業(yè)并購，卻在公告發(fā)布的當晚，引來了上海證券交易所的問詢函。

上交所的問詢直指交易的核心痛點：標的資產高達 2417.87% 的評估增值率是否合理、3 年累計 1.12 億元的業(yè)績承諾能否實現(xiàn)、上市公司捉襟見肘的賬面資金如何覆蓋 5 億多元的收購款。

然而，莎普愛思再一次延遲了對上交所的回復。此前，莎普愛思已進行一次延期。公司公告中稱，鑒于問詢函部分問題的回復尚需補充和完善，公司向上交所申請了第二次延期回復。

但是，無論何種理由回復，恐怕也很難解釋莎普愛思為何一次次高溢價收購實控人旗下的關聯(lián)資產。這個曾經靠著一款滴眼液紅遍全國的明星藥企，似乎正在一步步淪為莆田老板的私人 " 提款機 "。

01

名為收購

這并不是莎普愛思第一次進行這樣的資本騰挪游戲。

2020 年 10 月，剛剛拿下莎普愛思控制權半年的林氏兄弟，就推動上市公司以 5.02 億元的現(xiàn)金，收購了泰州婦女兒童醫(yī)院有限公司 100% 股權。這筆交易標的公司增值率高達 278.88%；2023 年 1 月，公司再次發(fā)布公告，以 6650 萬元的現(xiàn)金對價，收購青島視康眼科醫(yī)院有限公司 100% 股權，增值率高達 299.51%。

之所以頻繁溢價收購，是因為交易對方都給出了不錯的業(yè)績承諾。

泰州婦女兒童醫(yī)院承諾：2020 年至 2022 年，凈利潤不低于 3108.50 萬元、3778.50 萬元、4113 萬元，累計凈利潤不低于 1.1 億元；青島視康眼科醫(yī)院則承諾：2022 年至 2024 年，青島視康凈利潤不低于 380 萬元、440 萬元和 530 萬元，累計凈利潤不低于 1350 萬元。

可現(xiàn)實的業(yè)績表現(xiàn)，卻給了投資者一記響亮的耳光。

除了 2020 年靠著年末的業(yè)績沖刺勉強踩線完成承諾外，2021 年、2022 年，泰州婦兒醫(yī)院連續(xù)兩年未能完成業(yè)績目標。3 年下來，只完成承諾的 93.84%。更讓市場大跌眼鏡的是，3 年業(yè)績承諾期剛過，這家醫(yī)院的業(yè)績就出現(xiàn)了斷崖式下滑，2024 年凈利潤直接暴跌至 819.40 萬元。

青島視康在 3 年業(yè)績承諾期內，沒有任何一年完成了當年的業(yè)績目標，2022 年、2023 年勉強接近承諾線，到了 2024 年直接 " 擺爛 "，全年實現(xiàn)凈利潤 358.42 萬元，僅完成業(yè)績承諾的 67.63%。3 年總計只完成承諾業(yè)績的 96.53%。

兩筆高溢價收購，不僅沒有給莎普愛思帶來預期中的業(yè)績增長和產業(yè)協(xié)同，反而成了拖累公司業(yè)績的最大包袱。

財報數(shù)據(jù)顯示，靠著這兩家醫(yī)院撐起的醫(yī)療服務板塊，營收持續(xù)下滑，毛利率更是出現(xiàn)了腰斬式下跌，從收購初期接近 50% 的毛利率，一路下滑至不足 25%。

此次收購上海勤禮，標的物的凈資產賬面值僅為 2097.46 萬元，采用收益法評估后的價值卻高達 5.28 億元，達到 24 倍溢價。

如果采用更保守、更能反映資產真實價值的資產基礎法評估，上海勤禮的股東全部權益價值僅為 2282.87 萬元。

兩種評估方式的結果天差地別，莎普愛思卻偏愛貴的那種。

和前兩次收購一樣，這次交易對方也給出了看似不錯的業(yè)績承諾：上海勤禮 2026 年至 2028 年的凈利潤將分別不低于 3240 萬元、3730 萬元和 4265 萬元，3 年累計不低于 1.12 億元。

可這份業(yè)績承諾的背后，是標的公司凈利潤匪夷所思的暴漲：公告數(shù)據(jù)顯示，上海勤禮 2023 年的凈利潤僅為 201.59 萬元，2025 年已經飆升至 2713.96 萬元，短短兩年時間，凈利潤暴漲了 12 倍多，年均復合增長率高達 266.92%。

一家成立僅 3 年多的公司，在被上市公司收購前突然實現(xiàn)業(yè)績的爆發(fā)式增長，這份增長的真實性和可持續(xù)性，也引來了中證投服中心的公開質疑。

02

實為提款

實際上，莎普愛思根本拿不出足夠的錢來完成這筆收購。

截至 2025 年三季度末，公司賬上的貨幣資金加上交易性金融資產，可動用的資金總額僅約 2.23 億元，別說覆蓋 5.28 億元的總收購款，就連收購協(xié)議約定的前兩期需要支付的 3.7 億元都遠遠不夠。

對此，莎普愛思在公告中表示，收購資金將通過 " 自有資金及銀行貸款 " 解決，這也就意味著，公司將通過舉債的方式，完成這筆高溢價的關聯(lián)收購。

為什么寧可舉債，也要高溢價收購？

在莎普愛思的公告里，每次給出的理由都是要推進 " 藥 + 醫(yī) " 雙輪驅動戰(zhàn)略，實現(xiàn)產業(yè)協(xié)同。

要讀懂這場游戲的本質，就要弄清楚交易背后的人物關系。無論是此前收購的泰州婦兒醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院，還是這次擬收購的上海勤禮及其核心資產上海天倫醫(yī)院，其背后的實際控制人，都是莎普愛思的現(xiàn)任實控人—— 1993 年出生的林弘立和 2001 年出生的林弘遠兄弟。

這場資本布局的起點，是 2020 年莎普愛思的實控權變更。2020 年，莎普愛思原實控人陳德康將自己手中股權出售，與相伴了 20 多年的企業(yè)徹底告別。交易完成后，林弘立、林弘遠兄弟成為公司新的實際控制人。

而這兩位年輕的實控人背后，站著的是他們的父親，莆田系醫(yī)療資本的代表人物之一林春光。

林春光，是莆田醫(yī)療圈的資深玩家，深耕民營醫(yī)療行業(yè)二十余年，一手創(chuàng)辦了知名的民營眼科連鎖機構新視界眼科，是莆田系林氏家族在醫(yī)療資本領域的核心人物之一。

事實上，林春光在資本市場早有過業(yè)績承諾失敗的 " 案底 "。2018 年，林春光將自己一手創(chuàng)辦的新視界眼科 51% 的股權，以 6 億元的價格賣給了上市公司光正集團（后更名為光正眼科）。當時的交易中，林春光給出了高額的業(yè)績承諾：新視界眼科 2018 年至 2020 年的凈利潤分別不低于 1.15 億元、1.32 億元、1.52 億元。

最終的結果，和如今莎普愛思的收購如出一轍。除了 2018 年勉強完成業(yè)績承諾外，2019 年、2020 年新視界眼科的業(yè)績連續(xù)不達標，2020 年的業(yè)績承諾完成率僅為 40%。而且，業(yè)績承諾期剛過，新視界眼科就出現(xiàn)了虧損。為此，光正眼科還將林春光等業(yè)績承諾方告上法庭，要求對方支付合計約 3.85 億元的業(yè)績補償款。

這場官司持續(xù)了數(shù)年，最終法院駁回了光正眼科的大部分訴訟請求。林春光雖然沒有支付巨額的補償款，但還在資本市場留下了 " 業(yè)績對賭失敗 " 的不良記錄。

或許正是吸取了上一次的教訓，莆田商人這一次直接買下上市公司的控制權。有了莎普愛思這個完全掌控的上市平臺，林氏家族再也不用看其他上市公司股東的臉色。

從 2020 年入主至今，林氏兄弟通過 3 筆高溢價關聯(lián)收購，或已從莎普愛思套走近 11 億元的現(xiàn)金，而這 3 筆收購的標的凈資產合計僅約 1.7 億元。

與之形成鮮明對比的是莎普愛思業(yè)績的下滑。今年 1 月底，莎普愛思發(fā)布預虧公告，預計 2025 年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤 -31920.00 萬元到 -21280.00 萬元。由此計算，林氏家族入主后，莎普愛思的累計凈利潤虧損最少達 4 億元。

內核已壞

莎普愛思走到今天這個地步，并非一朝一夕之功。

很多人對莎普愛思的認知，都來自那句曾經在各大衛(wèi)視循環(huán)播放的廣告語：" 白內障，看不清，莎普愛思滴眼睛 "。20 世紀 90 年代，莎普愛思的前身平湖制藥廠，研發(fā)出了芐達賴氨酸滴眼液，主打早期老年性白內障的治療。

和其他藥企靠研發(fā)、靠渠道突圍不同，莎普愛思走的是一條 " 廣告轟炸 " 的營銷路線，靠著在各大電視臺、報紙投放鋪天蓋地的廣告，精準觸達有白內障困擾的老年群體，迅速打開了全國市場。

2016 年，莎普愛思芐達賴氨酸滴眼液的年銷售額達到了 7.54 億元，占公司總營業(yè)收入的 77%，成為公司絕對的營收和利潤支柱。

只是這個靠廣告堆砌起來的營銷神話，被一篇文章戳破。

2017 年 12 月，丁香醫(yī)生發(fā)布了一篇名為《一年賣出 7.5 億的洗腦 " 神藥 "，請放過中國老人》的文章，直指莎普愛思滴眼液涉嫌虛假宣傳，夸大產品療效，誤導大量老年白內障患者放棄手術治療，延誤了最佳治療時機。

文章發(fā)布后，迅速引發(fā)了全網熱議，也引來了監(jiān)管部門的介入。

國家藥監(jiān)局要求莎普愛思盡快啟動芐達賴氨酸滴眼液（商品名：莎普愛思）的仿制藥一致性評價工作，并于 3 年內將評價結果上報國家藥監(jiān)局藥品審評中心。

核心產品銷量暴跌，直接帶崩了莎普愛思的整體業(yè)績。2018 年，公司上市以來首次出現(xiàn)虧損，歸母凈利潤虧損 1.26 億元。此后的幾年里，公司業(yè)績始終一蹶不振。

業(yè)績的持續(xù)低迷，讓原實控人陳德康失去了繼續(xù)經營的信心，最終在 2020 年選擇套現(xiàn)離場。只是，莆田老板也沒有拯救莎普愛思的主業(yè)，反而讓公司的核心業(yè)務進一步崩塌。

財報數(shù)據(jù)顯示，林氏兄弟入主 6 年來，莎普愛思的核心滴眼液產品營收持續(xù)下滑，2024 年全年滴眼液業(yè)務實現(xiàn)營收 1.88 億元，同比下滑 32.24%，不足巔峰時期的四分之一；產品毛利率也從 94.59% 的巔峰，一路下滑至 2024 年的 69.77%。

一款上市二十多年、年銷售額最高達 7.54 億元的核心產品，其臨床有效性至今沒有得到權威的驗證。

莎普愛思似乎已經忘記，還虧欠當年無數(shù)信任這款產品的患者一個回答。

------- The end -------