2026 年 3 月 25 日中午，泡泡瑪特（09992.HK）發布了 2025 年全年業績報告——營收 371.2 億元，同比增長 184.7%；經調整凈利潤 130.8 億元，同比增長 284.5%。毛利率從 2024 年的 66.8% 躍升至 72.1%，公司營收首次突破 300 億元大關。無論從哪個角度看，這都是泡泡瑪特上市以來最為靚麗的一份成績單。

然而，就在財報掛網后的第 15 分鐘，港股開盤，泡泡瑪特股價以直線跳水的姿態為這份 " 最強年報 " 書寫了一個截然不同的注腳。當日收盤大跌 22.51%，創下自 2025 年 4 月以來的最大盤中跌幅。次日再跌超 10%，兩日累計跌幅逾 30%，市值蒸發超 860 億港元。截至 4 月初，自歷史高點以來股價累計跌幅已超 54%。

資本市場從不獎勵已經發生的成績，只愿意為未來的預期買單。泡泡瑪特股價崩塌最直接的導火索，是 2025 年營收規模 371.2 億元略低于市場普遍預期的 379.6 億元，但更致命的打擊來自管理層在業績會上給出的 2026 年增長指引—— " 營收同比增長不低于 20%"。

從 184.7% 的暴增幅度驟降至 20% 的增速預期，落差接近 10 倍。20% 的增速放在消費板塊并不低，但對于一家被市場以 " 高成長股 " 邏輯定價的公司而言，這一數字意味著高速增長的故事可能已經講完了。有投資者直言，這動搖了市場對其 " 高成長股 " 的估值邏輯。

泡泡瑪特創始人王寧在業績會上將 2026 年定義為 " 進到維修站，加加油、換換輪胎的一年 "，用 F1 賽車來比喻——在經歷超高速發展后，企業需要稍微修整。" 所有企業都需要經歷周期，需要在高速發展過程中比別人更快發現需要解決的問題。"

然而，資本市場的耐心顯然沒有王寧想象的那么長。大量追求高成長的短線資金迅速撤出，賣空交易集中爆發。財報披露后當日，市場賣空交易股數高達 2529 萬股，成交總額達 46.3 億元。部分前期埋伏的機構選擇借利好出貨，形成了短期的踩踏效應。

如果說增長指引的下調是股價暴跌的 " 扳機 "，那么 IP 集中度過高的結構性風險，則是市場對泡泡瑪特長期價值產生根本性質疑的深層原因。

2025 年，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列全年收入達到 141.6 億元，同比增長 365.7%，成為泡泡瑪特首個破百億的單 IP。僅這一個 IP 家族就貢獻了集團總營收的 38.1%，而 2024 年這一比例僅為 23.3%。毛絨產品全年營收 187.1 億元，同比增長 560.6%，首次成為公司收入占比最高的產品品類。

換言之，泡泡瑪特 2025 年的高增長，很大程度上是靠 LABUBU 這一個 " 親兒子 " 撐起來的。

反觀其他 IP，SKULLPANDA、MOLLY、CRYBABY、DIMOO 等雖然也貢獻了 20 億至 35 億元不等的營收，但與 LABUBU 之間形成了巨大的斷層。新推出的 IP 如 Supertutu、Merodi 市場反響相對平淡，二手市場價格甚至出現腰斬。而作為泡泡瑪特初代門面的 MOLLY，在 LABUBU 的光芒下已悄然變成 " 增速墊底 " 的老大哥。

這種對單一爆款 IP 的高度依賴，使得泡泡瑪特業績的可持續性和抗風險能力受到嚴重質疑。市場開始將 LABUBU 與上世紀 90 年代的 " 豆豆娃 " 相提并論——那個小布偶也曾全球瘋搶、二手市場炒上天，但熱度終將褪去。

全球化曾是泡泡瑪特估值故事中最誘人的章節之一。2025 年，海外業務實現營收 162.7 億元，同比增長 291.9%，營收占比從 2024 年的 31.8% 躍升至 43.8%。美洲市場全年營收 68.1 億元，同比增長 748.4%；歐洲市場營收 14.5 億元，增長 506.3%；亞太市場營收 80.1 億元，增長 157.6%。公司計劃 2026 年在美國市場將門店從 72 家增加到 100 家。

然而，正是海外市場在下半年的增速放緩，成為壓垮投資者信心的另一根稻草。2025 年下半年，美洲市場增速從第三季度的超過 1265% 驟降至 633%，歐洲及其他市場增速從 735% 以上回落至 436%。據媒體報道，去年萬圣節、圣誕節期間，因跨境物流及復雜工藝新品生產延遲，泡泡瑪特產品在北美市場出現斷貨，直接導致旺季銷售未達預期。

招商證券國際在業績后大幅下調對該公司 2026/2027 年海外收入預測 52%/60%，預期美國及泰國單店銷售將分別較此前預期低 20%/30%。摩根士丹利也預計海外市場增長將在 2026 年放緩，將目標市盈率由 26 倍下調至 23 倍。

泡泡瑪特的暴跌引發了一輪激烈的機構觀點分化，多家投行在財報后大幅下調目標價，但對公司長期價值的判斷卻涇渭分明。

最樂觀的花旗維持 " 買入 " 評級，但將目標價由 415 港元下調至 350 港元，對應 2026 年預測市盈率約 25 倍，認為急跌后估值不高。浦銀國際同樣維持 " 買入 "，目標價 284.5 港元，指出公司當前股價僅交易在 11.8 倍 2026 年預測市盈率，估值已具吸引力。摩根士丹利維持 " 增持 "，目標價從 325 港元下調至 278 港元。

但在另一端，招商證券國際則一改此前態度，將評級從 " 買入 " 一舉下調至 " 沽售 "，目標價從 380 港元大幅砍至 127 港元，相當于將預測市盈率從 21 倍壓縮至 11 倍。高盛將目標價從 300 港元下調至 184 港元，維持 " 中性 " 評級，采用 15 倍市盈率作估值，較此前 20 倍顯著下調，理由是對標迪士尼過去 10 年平均值下一個標準差，以反映泡泡瑪特增長動能和 IP 勢頭的放緩。

這種巨大的目標價分歧，本質上反映了兩種商業認知的角力?？纯照邔⑴菖莠斕匾暈?" 周期股 "，認為潮玩是情緒消費，熱度來去匆匆；看多者則認為泡泡瑪特本質上是 "IP 平臺公司 "，應類比迪士尼、奈飛這樣的文娛巨頭，其價值根基在于截至 2025 年底中國內地累計注冊會員已達 7258 萬人，會員貢獻銷售占比高達 93.7%，復購率穩定在 55.7%。

泡泡瑪特的股價暴跌并非孤立事件，它標志著整個潮玩產業正在經歷一場深層的估值重構。在高速增長階段，市場愿意給出 " 成長溢價 "，投資者用未來的增長預期為當前股價買單。但當增速回落，估值的錨就會向 " 穩健溢價 " 遷移——現金流質量、盈利能力和護城河寬度，將成為更重要的定價因子。

從行業整體來看，2025 年中國潮玩市場規模約 879.7 億元，同比增長 21%，首次超越傳統玩具市場的 801.3 億元。廣東省玩具協會預計，2026 年中國潮玩產業總價值將達 1101 億元，年均增速超 20%。行業本身仍在擴張，但泡泡瑪特作為龍頭的估值邏輯正在發生根本性轉變。

泡泡瑪特當前的困局，本質上是一家靠一個 IP、一個品類、一個市場實現超高速增長的公司，在多重紅利同時衰減時所面臨的增長困境。它的出路在于：能否讓 LABUBU 的熱度延續足夠長的時間，為其他 IP 的孵化爭取窗口期；能否在海外市場完成從爆發式增長到可持續增長的平滑切換；能否在跨界探索中不偏離 IP 運營這一核心能力。

王寧說：" 集團不是追求一味短跑，追求現在的速度有多快，或者這幾年的速度有多快，還是希望用長期戰略眼光，看待每一年的發展和機遇。" 對投資者而言，問題不在于泡泡瑪特能否活下去，而在于——在一個從 " 高增長 " 切換到 " 穩增長 " 的全新估值框架下，這家公司究竟值多少錢。答案尚未揭曉，但市場已經提前用腳投出了自己的一票。