投資要點：

公司公布 2025 年三季度報告，業績符合預期。據公司公告，收入端：25Q3 公司實現營收 124.86 億元，同比下降 25.55%。25Q1-Q3 公司實現營業收入 424.34 億元，同比下降 22.21%。主因 1）行業競爭激烈，消費者習慣變化，存量普通門店客流、客單下滑。2）公司優化調改門店，淘汰尾部門店，門店數量減少。利潤端：25Q3 歸母凈利潤 -4.69 億元，歸母扣非凈利潤 -7.00 億元，較上年同期虧損增加 1.16 億元、0.08 億元。25Q1-Q3，歸母凈利潤 -7.10 億元，歸母扣非凈利潤 -15.02 億元，較上年同期虧損增加 6.32 億元、8.40 億元。主要系公司營收下滑和優化商品結構和采購模式帶來的毛利率下滑影響。

胖改邁入第二階段，集中性閉店預計基本結束，調改取得良好成效。據公司公告，截至 25Q3，公司已開業門店共計 450 家，環比凈減少 102 家，關閉處置門店帶來損失 6.1 億元，預計閉店有望逐步放緩。調改門店共計 222 家，預計 26 年春節前將達 300 家，貢獻占比將大幅提升。據公司官網，10 月調改店客流平均增長 80%，超 60% 進入穩定期的調改門店，盈利水平創 5 年新高，102 家調改門店的顧客凈推薦值（NPS）均值超過 40%，其中 19 家 NPS 值超過 50%。國慶中秋雙節期間，公司調改店整體銷售額同比增長超 100%，16 支爆款單品銷售同比增長超 10 倍。永輝已有大量門店進入第二階段調改，團隊未來會將 80% 的精力投入商品板塊，打造 " 有品質、有質價比、有獨特性 " 的商品。

門店調改下利潤承壓，長期盈利拐點可期。據公司公告，25Q3 公司毛利率為 19.14%，同比 +0.65pct，隨著自有品牌開發及商品結構優化完善，未來毛利率有望得到進一步的恢復和增長。25Q3 公司期間費用率為 26.41%，同比 +2.49pct，其中銷售 / 管理 / 研發 / 財務費用分別為 21.83%/3.16%/-0.01%/1.43%，同比變化 +2.73/+0.28/-0.31/-0.21pct。

深化供應鏈商品改革，大力發展自有品牌。據公司公告，商品中心持續推進供應鏈升級工作，實現供應商淘汰率 40.4%。公司搭建起由 " 大牌尖貨、永輝定制、品質永輝 " 組成的商品結構。1）" 大牌尖貨 " 精選國內外高質價比商品，滿足多元化的品質消費需求。2）" 永輝定制 " 堅持高質價比原則，與知名品牌聯合定制。3）" 品質永輝 " 遵循胖東來自有品牌開發流程，展現商品富有競爭力的獨特價值。25Q3，水產梭子蟹銷售額達 4,453 萬元，同比增長 195%；" 永輝 717 好吃節 " 新推現制小龍蝦，銷售額達 5,922 萬元。截至 10 月 30 日，公司已上架包括橙汁、酵素洗衣液在內的 9 個自有品牌單品，未來公司擬于明年推出 100 個單品，并在 3 年內打造 100 個億級單品。

維持 " 增持 " 評級。25 年大力提振消費、全方位擴大內需是全國首要任務，目前永輝超市胖改進程已邁入規?；?、系統化階段，調改店成效顯著，提質增效有望迎來長期經營拐點，我們看好公司門店積極變革后，線下客流及銷售持續提升，推動業績中長期增長?？紤]到公司仍在持續推進存量門店調改，我們下調 25 年盈利預測為 -6.32 億元（原值為 -5.42 億元），我們維持 26-27 年的歸母凈利潤預測為 5.82/10.44 億元，維持 " 增持 " 評級。

風險提示：消費需求不及預期，門店調改表現不及預期，客流量不及預期。