京新藥業(yè)（002020）于 2004 年在 A 股上市，2026 年正式啟動(dòng)赴港 IPO 進(jìn)程，謀求 "A+H" 兩地上市。2 月 11 日，公司向香港聯(lián)交所遞交 H 股主板上市申請，次日發(fā)布 A 股公告披露相關(guān)事宜，由董事長呂鋼主導(dǎo)推進(jìn)。
此次赴港上市核心目的是助力創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，擺脫仿制藥標(biāo)簽，為創(chuàng)新藥研發(fā)等籌集資金、打造第二增長曲線。不過，從資金狀況來看，京新藥業(yè)目前并不差錢，赴港 IPO 的必要性有待商榷。同時(shí)，公司主業(yè)和某些重大交易均面臨挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。
現(xiàn)金流扎實(shí)，IPO 必要性不足
一家企業(yè)的基因，往往在創(chuàng)始人起步的那一刻就已注定。京新藥業(yè)的歷史，實(shí)質(zhì)上是一部中國本土藥企從產(chǎn)業(yè)鏈底端向上游艱難攀爬的演進(jìn)史。
創(chuàng)始人呂鋼于 1990 年在浙江新昌縣起步。在那個(gè)年代，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的底色是粗放的，絕大多數(shù)企業(yè)以大宗醫(yī)藥中間體和低端原料藥（API）的出口與內(nèi)銷為主，賺取的是產(chǎn)業(yè)鏈中最微薄的制造加工費(fèi)。呂鋼帶領(lǐng)京新藥業(yè)正是從這片泥濘中積累了原始資本，依靠對成本的極致把控和生產(chǎn)工藝的死磕，公司逐步在原料藥領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，并敏銳地意識(shí)到，單純的化工制造沒有定價(jià)權(quán)，必須將業(yè)務(wù)向下游高附加值的成品藥（制劑）領(lǐng)域延伸。
2004 年 7 月，京新藥業(yè)成功在深圳證券交易所 A 股上市，完成了資本市場的初步跨越。有了公共資本平臺(tái)的背書，公司開始通過內(nèi)生性增長與外延式并購，建立起橫跨仿制藥、中藥、生物制劑、原料藥及醫(yī)療設(shè)備的復(fù)雜產(chǎn)品組合。截至目前，公司總資產(chǎn)已達(dá) 79.8 億元人民幣，員工規(guī)模超過 3800 人。
隨著時(shí)代的推移，中國醫(yī)藥市場迎來了劇變。單純的仿制藥紅利期徹底結(jié)束，管理層不得不將戰(zhàn)略重心鎖定在中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）與心腦血管疾病領(lǐng)域，開始向創(chuàng)新藥方向轉(zhuǎn)型。2023 年，公司成功推出 1 類創(chuàng)新藥地達(dá)西尼（治療失眠癥），這標(biāo)志著其從純仿制藥企向 " 創(chuàng)仿結(jié)合 " 模式的實(shí)質(zhì)性跨越。
2023 年，公司凈利潤為 6.23 億元，同期經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金流量凈額高達(dá) 7.93 億元。2024 年，歸母凈利潤為 7.12 億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同樣穩(wěn)健，達(dá)到 7.26 億元。2025 年前 9 個(gè)月，公司歸母凈利潤 5.76 億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額 6.15 億元。
這組數(shù)據(jù)釋放了一個(gè)極其正面的信號：公司的賬面利潤是真實(shí)的真金白銀，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)于凈利潤，說明公司不僅賺到了錢，而且錢實(shí)實(shí)在在地收回了賬戶里。
截至 2025 年三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率 28.74%。具體來看，目前公司貨幣資金 4.52 億元、交易性金融資產(chǎn) 2.11 億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)（一年內(nèi)到期的定期存單）7.19 億元、其他非流動(dòng)資產(chǎn)（主要為一年以上定期存單）10.03 億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)約有 23.85 億元，而其有息負(fù)債僅有 2.15 億元的短期借款。
這說明公司手頭趴著大量冗余現(xiàn)金，主業(yè)的資本開支需求（除了每年的研發(fā)投入外）已經(jīng)見頂，閑置資金只能去購買理財(cái)產(chǎn)品獲取微薄的利息收益。這從側(cè)面反映出，公司賬面上并不缺錢，再度赴港 IPO 募資資金的必要性不足。
集采常態(tài)化下的存量價(jià)格體系重構(gòu)
仿制藥是京新藥業(yè)最核心的營收來源。根據(jù)赴港 IPO 招股書披露，公司 2024 年?duì)I收 41.59 億元，其中仿制藥占總營收約 45%，創(chuàng)新藥僅占 0.6%；2025 年 1-10 月，仿制藥占比約 44.2%，創(chuàng)新藥占比 3.8%。
集采是仿制藥面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)。
集采的本質(zhì)是國家醫(yī)保局作為超級買方，利用壟斷性的采購權(quán)進(jìn)行 " 以價(jià)換量 "。公司的核心品種一旦中標(biāo)，價(jià)格便會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，跌幅通常在 50% 至 80%。作為交換，企業(yè)可以獲得全省甚至全國公立醫(yī)院的采購基礎(chǔ)量保證。
但這個(gè)生意越來越難做。由于價(jià)格基數(shù)下降過大，單純的放量往往難以彌補(bǔ)價(jià)格暴跌帶來的收入絕對值缺口。盡管公司 2024 年全年?duì)I收實(shí)現(xiàn)了正增長（達(dá)到 41.58 億元），但進(jìn)入 2025 年后，收入增長顯露疲態(tài)。2025 年前 10 個(gè)月的營業(yè)收入為 33.44 億元，較 2024 年同期的 34.38 億元下降了 2.7%。
這背后正是成品藥及原料藥價(jià)格端承受的巨大下滑壓力。精神神經(jīng)類（如左乙拉西坦、舍曲林）和心血管類（如匹伐他汀、瑞舒伐他?。┦蔷┬滤帢I(yè)目前的絕對利潤奶牛，這些產(chǎn)品已經(jīng)全部納入集采。集采不僅僅是一次性的價(jià)格大幅下跌，它更是一個(gè)持續(xù)下壓的長期天花板。隨著集采的不斷續(xù)標(biāo)、地方聯(lián)盟擴(kuò)圍以及 " 集采規(guī)則 " 的日趨嚴(yán)苛，原有核心產(chǎn)品面臨著鈍刀子割肉般的持續(xù)價(jià)格下調(diào)壓力。
公司目前的自救策略，是拓展院外終端市場，通過醫(yī)藥電商、連鎖品牌藥房來尋找不受集采價(jià)格強(qiáng)管控的增量空間，試圖讓仿制藥業(yè)務(wù)重回增長軌道。如果公司無法在院外市場取得決定性的銷量爆發(fā)，那么 " 以價(jià)換量 " 的邏輯就會(huì)被證偽。一旦創(chuàng)新藥的放量速度跟不上仿制藥收入萎縮的缺口，公司將不可避免地面臨總營收與凈利潤的 " 雙殺 "。
在集采背景下，醫(yī)藥行業(yè)的估值邏輯已經(jīng)徹底被重塑。過去，投資者愿意給優(yōu)秀的仿制藥企 25 到 30 倍的市盈率，因?yàn)樗鼈兙哂蓄愃葡M(fèi)品的屬性，可以通過品牌溢價(jià)持續(xù)提價(jià)且患者會(huì)不斷復(fù)購。但現(xiàn)在，一旦納入集采，仿制藥就徹底淪為了 " 化工制造業(yè) "。
豪賭創(chuàng)新藥研發(fā)
在仿制藥前景受壓的背景下，京新藥業(yè)在創(chuàng)新藥上押注極重。近年來，公司每年投入的研發(fā)成本高達(dá)近 4 億元（2023 年 4.01 億，2024 年 3.83 億）。
不過，招股書明確警告，臨床藥物開發(fā)涉及漫長且極其昂貴的過程，結(jié)果充滿不確定性。如果開發(fā)中產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)失敗，或者無法向監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分證明其安全性與療效，將對公司前景造成重大損害。
創(chuàng)新藥研發(fā)是一場典型的 " 九死一生 " 的俄羅斯輪盤賭。這不僅僅是一個(gè)醫(yī)學(xué)科學(xué)問題，更是一個(gè)殘酷的資金周轉(zhuǎn)問題。京新藥業(yè)一年的凈利潤大約在 6-7 億元級別，而每年的研發(fā)投入就吃掉了近 4 億元。說白了，管理層幾乎拿出了公司一半的當(dāng)期凈利潤，投入到幾年內(nèi)都看不到確定結(jié)果的項(xiàng)目中。
目前公司正在推進(jìn)治療精神分裂癥的 JX11502 膠囊（已完成 II 期臨床）、心血管代謝領(lǐng)域的 Lp ( a ) 抑制劑等多個(gè)重磅管線。如果在未來幾年內(nèi)，這些核心管線在耗資最龐大的 III 期臨床階段宣告失敗，或者競爭對手率先推出了同靶點(diǎn)、療效更優(yōu)、副作用更小的競品，公司前期投入的數(shù)億元研發(fā)費(fèi)用將瞬間化為烏有，變成純粹的沉沒成本。
更可怕的是，這種失敗不僅會(huì)重創(chuàng)當(dāng)期的凈利潤，更會(huì)徹底打碎資本市場對其 " 創(chuàng)新轉(zhuǎn)型 " 的估值預(yù)期，引發(fā)股價(jià)的負(fù)面反饋。對于資金鏈不寬裕的中小藥企，一次重大的 III 期臨床失敗足以導(dǎo)致資金鏈斷裂。
京新藥業(yè)雖然底子厚實(shí)、現(xiàn)金多，但連續(xù)的研發(fā)受挫同樣會(huì)嚴(yán)重拖垮其整體的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。投資者必須清醒，投入研發(fā)的資金并不等同于未來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在藥物獲批上市前，它僅僅是不斷失血的純粹費(fèi)用。
高溢價(jià)關(guān)聯(lián)收購承諾不達(dá)標(biāo)，第三方代付迷局待解
2021 年底，京新藥業(yè)以自有資金 2.05 億元收購了實(shí)際控制人呂鋼旗下的廣東沙溪制藥（下稱 " 沙溪制藥 "）100% 股權(quán)。彼時(shí)，沙溪制藥的凈資產(chǎn)僅為 3012 萬元。
向?qū)嵖厝艘鐑r(jià)收購資產(chǎn)，客觀上是將上市公司的真金白銀轉(zhuǎn)移到了大股東個(gè)人的口袋里。監(jiān)管層絕對不會(huì)放過這個(gè)經(jīng)典的 " 利益輸送 " 嫌疑點(diǎn)，問詢直指：沙溪制藥核心產(chǎn)品 " 沙溪涼茶 " 等中成藥的盈利能力是否支撐得起高昂的評估值？2021 年至 2023 年累計(jì) 6160 萬元的凈利潤承諾是否真實(shí)達(dá)成？是否存在通過壓減費(fèi)用或關(guān)聯(lián)方采購人為做高利潤以逃避業(yè)績補(bǔ)償?shù)那樾危?/p>
從后面的事實(shí)來看，沙溪制藥未完全完成 2021-2023 年業(yè)績承諾，三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤 6054 萬元，與承諾的 6160 萬元相差 106 萬元，業(yè)績承諾完成率為 98.29%。
京新藥業(yè)還存在第三方代付的合規(guī)性迷局。
京新藥業(yè)在招股書中毫不避諱地披露，在往績記錄期間，公司接受了部分客戶通過 " 第三方付款人 " 的銀行賬戶結(jié)清應(yīng)收賬款，具體金額為：2023 年 1960 萬元、2024 年 2590 萬元、2025 年前 10 個(gè)月 2590 萬元。
